Im Blickpunkt: Ein (strategisches) Update der ­Europäischen Kommission

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Katastrophen wie die diesjährigen Überflutungen vor allem in Rheinland-Pfalz und Nordrhein-Westfalen machen auf besonders tragische Weise die Folgen des Klimawandels auch in unseren Breitengraden immer stärker spürbar.
Doch auch die Pläne unter anderem der EU zu dessen Bekämpfung konkretisieren sich weiter – so präsentierte die Europäische Kommission im Juli 2021 ihre aktualisierten Vorschläge zur Erreichung der Klimaziele für 2030 im Rahmen des sogenannten European Green Deal.
Der Aspekt einer nachhaltigen Unternehmensfinanzierung bildet einen wichtigen Bestandteil dieser Bemühungen. Nach dem umfangreichen Maßnahmenpaket vom April 2021, das neben einem delegierten Rechtsakt in Bezug auf die Taxonomie-Verordnung aus dem Jahr 2020 [Verordnung (EU) 2020/852 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 18.06.2020 über die Einrichtung eines Rahmens zur Erleichterung nachhaltiger Investitionen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2019/2088 (nachfolgend „Taxonomie-Verordnung“)] Änderungen zu sechs delegierten Rechtsakten und den Vorschlag zu einer Corporate-Sustainability-Reporting-Richtlinie enthielt, legte die Europäische Kommission nun kürzlich nach: Am 06.07.2021 veröffentlichte die Europäische Kommission neben einem weiteren delegierten Rechtsakt zur Taxonomie-Verordnung nicht nur ihre „Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy“, sondern auch einen Verordnungsvorschlag bezüglich eines EU-Green-Bond-Standards. Im Folgenden sollen einige Kernelemente dieser Vorhaben vorgestellt werden.

Der delegierte Rechtsakt zu Art. 8 der Taxonomie-Verordnung

Zunächst enthält das Paket den angesprochenen delegierten Rechtsakt zu Art. 8 der Taxonomie-Verordnung, der Anforderungen an eine taxonomiekonforme Offenlegung von nichtfinanziellen Erklärungen von Unternehmen behandelt. Nachdem bereits am 04.06.2021 der oben erwähnte delegierte Rechtsakt zur Festlegung technischer Bewertungskriterien hinsichtlich der beiden Umweltziele Klimaschutz und Anpassung an den Klimawandel erlassen wurde, beschäftigt sich der aktuelle Rechtsakt vor allem mit Anforderungen an Umfang sowie Darstellung und Berechnungsmethoden der zu veröffentlichenden nichtfinanziellen Informationen und Kennzahlen und stellt damit eine Arrondierung der Taxonomie-Verordnung dar. Erst die Erprobung der Regelwerke in der Praxis wird dabei zeigen, ob die zum Teil befürchtete Überforderung der dazu angehaltenen Unternehmen durch überbordende Informationsverpflichtungen, auch im Zusammenspiel mit der (noch umzusetzenden) Corporate-Sustainability-Reporting-Richtlinie, tatsächlich eintreten wird.

Die „erneuerte“ Strategie zur nachhaltigen Finanzierung

Die mit Spannung erwartete, nun ebenfalls publizierte neue „Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy“ baut auf dem Kommissions-Aktionsplan „Financing Sustainable Growth“ aus dem Jahr 2018 auf und skizziert unter anderem die Entwicklungen seither. Ziel bleibt eine ganzheitliche Umstrukturierung der Finanzwelt hin zu einem nachhaltigen Wirtschaften mittels der EU-Taxonomie als gemeinsamen, sektorenübergreifenden Klassifikationssystems, der Einführung von Offenlegungs- und Transparenzanforderungen zur Schaffung von Informationsgrundlagen für Investoren (worunter zum Beispiel der Vorschlag für die Corporate-Sustainability-Reporting-Richtlinie fällt) sowie der Bereitstellung einer „Toolbox“, bestehend aus Labels, Referenzwerten und Kennzeichnungen (beispielsweise des unten näher dargestellten EU-Green-Bond-Standards), um mit deren Hilfe nachhaltigkeitskonforme Finanzierungsinstrumente zu entwickeln.
Die Europäische Kommission identifiziert dabei vier Kernelemente  zur weiteren Umsetzung ihrer Strategien, nämlich (i) die Finanzierung des Übergangs der Realwirtschaft zur Nachhaltigkeit, (ii) die Schaffung eines inklusiveren Rahmens für ein nachhaltiges Finanzwesen, (iii) die Verbesserung der Widerstandsfähigkeit und des Beitrags des Finanzsektors zur Nachhaltigkeit sowie (iv) die Förderung globaler Ambitionen im Bereich der Nachhaltigkeit. Unter diese Themenbereiche lassen sich die vorgeschlagenen Maßnahmen im Wesentlichen gruppieren. Die Europäische Kommission stellt dabei vielfach ihre mittelfristigen Ziele und Vorhaben dar, oft ohne allzu konkret zu werden; gleichwohl lassen die Überlegungen durchaus aufhorchen.
So sind ‒ unter anderem ‒ neben zusätzlichen delegierten Rechtsakten in Bezug auf die Taxonomie-Verordnung zur Behandlung noch offener Punkte wie der Einführung technischer Bewertungskriterien für die übrigen vier Umweltziele und hinsichtlich weiterer wichtiger Wirtschaftstätigkeiten Schritte in Bezug auf die Bereiche Social Sustainability und Corporate Governance geplant, etwa durch einen Report zur „Sozial-Taxonomie“ (wozu inzwischen bereits Vorarbeiten in Form eines Entwurfs durch die gemäß Art. 20 der Taxonomie-Verordnung neu geschaffene Plattform für ein nachhaltiges Finanzwesen veröffentlicht wurden) oder eine „Sustainable Corporate Governance-Initiative“. Außerdem setzt die Europäische Kommission auf eine verstärkte internationale Kooperation, zum Beispiel im Rahmen der G20 oder der 2019 gegründeten „International Platform on Sustainable Finance“ (IPSF). In Zusammenarbeit mit der Plattform für ein nachhaltiges Finanzwesen soll daneben ein enges Monitoring der Kapitalflüsse in nachhaltige Investments eingerichtet werden.
Herausgegriffen seien wegen ihrer Relevanz für nachhaltige Finanzierungen indes insbesondere einige Aussagen zum Thema nachhaltige Standards und Labels. Während für den Bereich der grünen Anleihen, deren Erlös zur Finanzierung von nachhaltigen Projekten verwendet wird, in Form des EU-Green-Bond-Standards bereits ein Regelwerk in Gestalt eines Verordnungsvorschlags erarbeitet wurde, das sich explizit auch mit Fragen des Ratings respektive der Bewertung von Nachhaltigkeitskriterien beschäftigt (näher dazu siehe unten), statuiert die Europäische Kommission, dass sie auch für den in der Praxis enorm wichtigen Bereich der Anleihen mit ESG- bzw. Sustainability-Link (ESG steht für „Environmental, Social, Governance“), bei welchen – ohne grundsätzliche Einschränkung des Verwendungszwecks – Konditionen wie beispielsweise der Zinssatz an die Einhaltung bestimmter Parameter und Kennzahlen gekoppelt sind, entsprechende Labels entwickeln will. Am Ende soll ein genereller Rahmen für nachhaltige Finanzierungsinstrumente stehen, was freilich insbesondere angesichts des noch fragmentierten Markts von (ESG-)Ratinganbietern ein begrüßenswerter Ansatz ist, um auch andere Produkte wie beispielsweise (Schuldschein-)Darlehen abzudecken.
Daneben bildet die Verlässlichkeit von (ESG-)Ratings (und gleichermaßen von Second-Party-Opinions, also externen Gutachten in Bezug auf Nachhaltigkeitskriterien mit Blick auf ein bestimmtes Finanzierungsinstrument) generell ein wichtiges Anliegen für die Europäische Kommission (siehe dazu auch unten die Ausführungen zum EU-Green-Bond-Standard). Dies gilt zum einen für die Transparenz, Vergleich- und Nachvollziehbarkeit der ESG-Ratings selbst, die verbessert werden sollen, zum anderen aber auch für den Einfluss von Nachhaltigkeitsfaktoren auf Kreditratings, die als Bonitätsbewertung bei der Vergabe und Bepreisung vieler Finanzierungsinstrumente eine überragende Rolle spielen. Hier will die Europäische Kommission vor allem für Klarheit bei der Methodologie sorgen und sicherstellen, dass ESG-Faktoren bei der Ermittlung des Kreditratings auf Grundlage nachvollziehbarer Kriterien einbezogen werden. Spiegelbildlich sollen diese im Risikomanagement der Banken und bei der Bankenaufsicht Berücksichtigung finden, was auch über entsprechende Stresstests, die vor allem die Widerstandsfähigkeit der Institute mit Blick auf klimawandelbezogene Kriterien auf die Probe stellen sollen, geprüft werden soll.
Interessant ist weiterhin der Plan der Europäischen Kommission, künftig die Marktöffnung sowohl für kleine und mittlere Unternehmen als auch den Retailbereich und Verbraucher stärker zu fokussieren. Damit würde eine Möglichkeit geschaffen, die politisch-mediale Diskussion und die durchaus vorhandene gesellschaftliche Begeisterung für das Thema Nachhaltigkeit stärker in die Anwendungspraxis am Finanzierungsmarkt zu integrieren. Beispielhaft nennt das Strategiepapier grüne Privatkundenkredite und Hypotheken, die bei der Finanzierung etwa klimafreundlicher Sanierungen in diesem Segment helfen könnten. Gerade für den Mittelstand böte sich dadurch die Gelegenheit, oftmals bereits betretene Pfade weiterzuverfolgen und sich (noch) stärker zum Thema Nachhaltigkeit zu positionieren. Aber auch für Verbraucher könnte zum einen ein vertrauenswürdiger Investitionskanal geschaffen werden, zum anderen könnte ihnen die Möglichkeit an die Hand gegeben werden, selbst – außerhalb bestehender staatlicher Förderprogramme – eigene nachhaltige Vorhaben zu finanzieren.

Der Vorschlag für die Verordnung für einen EU-Green-Bond-Standard

Einen Fortschritt im Bereich grüner Anleihen erzielt die Europäische Kommission schließlich mit ihrem Entwurf einer Verordnung bezüglich eines fakultativen EU-Green-Bond-Standards (EU-GBS). Die Vorarbeiten dafür hatte die „Technical Expert Group (TEG) on Sustainable Finance vor allem in ihrem Abschlussreport vom 18.06.2019 und dem „Usability Guide“ vom 09.03.2020 geschaffen, jetzt werden normative Eckpunkte aufgezeigt.
Neben relativ umfangreichen, im Detail durch zu verwendende Muster vorgeschriebene Vorgaben zur Information der Investoren (etwa in Form eines obligatorischen, vor der Emission zu veröffentlichenden „European-Green-Bond-Fact-Sheets“) und zum Reporting – notwendig sind beispielsweise zumindest jährliche Berichte, die namentlich die Mittelverwendung im Einklang mit den Grundsätzen des EU-GBS aufzeigen, zudem soll mindestens einmalig während der Laufzeit der Anleihe ein „Impact-Report“ veröffentlicht werden, der die Umweltauswirkungen der Erlösverwendung darstellt – ist ein wesentlicher Aspekt die Anforderung an European Green Bonds, dass eine die Vereinbarkeit mit den Standards der EU-Taxonomie prüfende, befürwortende Stellungnahme durch eine externe Agentur (also die Abgabe einer Second-Party-Opinion) erfolgen, ein solcher Anbieter aber bei der Europäischen Wertpapieraufsicht (ESMA, „European Securities and Markets Authority“) registriert sein muss. Erstmals ist damit eine externalisierte Aufsicht zumindest über Teile der grünen Ratingagenturen vorgesehen, deren Fehlen in der Vergangenheit vielfach kritisiert und als ein wesentlicher Treiber eines Greenwashings von Finanzprodukten erkannt wurde. Die ESMA selbst hatte etwa in ihrem Schreiben an die Europäische Kommission vom 28.01.2021 die nichtregulierte Tätigkeit solcher Anbieter in der Vergangenheit bereits moniert.
Die Regulierungsansätze folgen dabei in Teilen den von der Reglementierung von Kreditratingagenturen bekannten Prinzipien, die als Reaktion auf die Finanzkrise 2008/2009 in Gestalt der sogenannten Ratingverordnung [Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16.09.2009 über Ratingagenturen, zuletzt geändert durch Verordnung (EU) 2017/2402 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 12.12.2017] ebenfalls eine Registrierungspflicht sowie bestimmte Anforderungen an Geschäftsleitung und Compliancesysteme vorsahen; auch diese beiden letztgenannten Punkte finden sich im Verordnungsentwurf wieder. Vorgaben für externe Gutachter, die die Eigenschaft als European Green Bond zertifizieren, sowie deren Registrierung und Überwachung sind im Verordnungsentwurf relativ granular geregelt, auch weil die diesbezüglichen Regelungen für die Etablierung eines glaubwürdigen Standards von enormer Bedeutung sind. Ein Haftungsanspruch für Investoren, wie ihn die Ratingverordnung enthält, ist im aktuellen Vorschlag in Bezug auf grüne Ratinganbieter gleichwohl nicht angedacht, was angesichts der im Vergleich zum Kreditrating nicht ganz gleichgelagerten Interessenlage indes auch nicht zwingend erscheint. Abzuwarten bleibt, inwieweit auf Grundlage der in der „Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy“ enthaltenen Gedanken noch weitergehende Maßnahmen zur Verbesserung der Vergleichbarkeit und Transparenz von ESG-Ratings oder Second-Party-Opinions umgesetzt werden.
Inwieweit daneben die Vorgabe in Art. 4 (1) des Verordnungsentwurfs, die für eine Anwendbarkeit des EU-GBS-Labels eine Verwendung der (Brutto-)Emissionserlöse zur (Re-)Finanzierung eines taxonomiekonformen grünen Zwecks „without Deducting-Costs“ voraussetzt, tatsächlich verbietet, dass die Zahlung der Transaktionskosten aus dem Emissionserlös erfolgt, bleibt abzuwarten; dies würde letztlich bedeuten, dass der Emittent diese zuschießen müsste, was in der Praxis eher unüblich ist und für die Emittenten durchaus eine Hürde, wenn nicht in Einzelfällen einen Dealbreaker darstellen könnte.
Zu betonen bleibt, dass die vorgeschlagene Klassifizierung nicht verpflichtend ist, vielmehr soll durch das freiwillige Label eines „European Green Bonds“ als (selbsternannter) „Goldstandard“ eine Vereinheitlichung der Produkte und der an diese gestellten Anforderungen erreicht werden. Auch Emittenten von außerhalb der EU können sich dabei das Regelwerk zunutze machen und auf das Label zugreifen, solange sich das Angebot der Anleihe an in der EU ansässige Investoren richtet, ebenso gehören öffentliche Körperschaften zum potentiellen Emittentenkreis. Um das Label zu erhalten, müssen die im Verordnungsentwurf aufgeführten Kriterien, namentlich bezüglich einer Stellungnahme hinsichtlich der Taxonomiekonformität durch einen externen Bewerter, erfüllt sein; der Erfolg der Regulierung wird also letztlich dem Marktdruck überlassen, da die Akzeptanz der Investoren sowie das Anforderungsprofil der Investorenbasis darüber entscheiden werden, ob der Standard auch marktgängig sein wird. Fraglich ist in diesem Zusammenhang daher, wie das Zusammenspiel mit anderen, wenn auch grundsätzlich komplementär angelegten (und etwa für eine Einbindung der EU-Taxonomie offenen) Standards wie den „Green Bond Principles“ der ICMA (International Capital Market Association) oder, angesichts einer potentiellen künftigen Ausdehnung der Herangehensweise auf den Darlehensbereich, den „Green Loan Principles“ der LMA (Loan Market Association) im Bankingsektor funktionieren soll. Beide Organisationen sind am Markt gut etabliert, so dass sich gerade bei der vorliegend gewählten Funktionsweise über einen freiwilligen Marktstandard die Frage stellt, welches Label sich durchsetzen wird, inwieweit es zu Überschneidungen oder aber im Gegenteil einem „Race to the Bottom“ kommen wird, wenn Emittenten etwa die Vorgaben der EU-Taxonomie oder die für den Verwendungszweck des Anleiheerlöses doch als zu einschränkend, umfangreich oder schwerfällig einstufen sollten, zumal die beiden Interessenverbände allein schon durch ihre Struktur möglichen Hemmnissen und Akzeptanzproblemen wesentlich schneller und effizienter entgegensteuern können als die EU.
Bemerkenswert bleibt zudem (wenngleich dies nicht zuletzt vor dem Hintergrund der Gesetzgebungsgenese nicht anders zu erwarten war), dass die Europäische Kommission ein Regelwerk zunächst allein für Green Bonds, nicht aber für ESG- oder Sustainability-linked-Produkte, die einen nicht unbeträchtlichen Teil des Markts ausmachen, aufstellt, wobei gerade solche Instrumente für Greenwashing und potentiellen Missbrauch möglicherweise anfälliger sind – ist doch dort der Verwendungszweck letztlich nahezu freigestellt, jedenfalls unter Nachhaltigkeitsgesichtspunkten. Die Flanke ist also ungedeckt, namentlich mit Blick auf die Vorgaben für in diesem Segment tätige Ratingagenturen. Es bleibt zu hoffen, dass diese Lücke ebenso wie in Bezug auf andere Finanzierungsinstrumente (etwa Darlehen) alsbald geschlossen wird. Dies hat die Europäische Kommission indes bereits dezidiert auf die Agenda ihrer „Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy“ genommen.
Schließlich ist auf die weiterhin bestehende Fokussierung der EU auf Klima- und Umweltschutzbelange hinzuweisen, was freilich vor dem Hintergrund des European Green Deal und der darauf beruhenden Initiative verständlich ist, den Belangen der Praxis aber unter Umständen nicht immer Genüge tut; die ICMA und die LMA bieten für „soziale“ Bonds und Darlehen jedenfalls bereits entsprechende Leitlinien an. Schon der für die Trias „Environmental, Social, Governance“ stehende Begriff ESG antizipiert, dass auch für die beiden letztgenannten Komponenten äquivalente Lösungen gefunden werden sollten, spätestens, sobald (und falls) der jetzt vorgeschlagene Ansatz in der Praxis erprobt und für gut befunden wurde. Die „Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy“ sieht denn auch in diese Richtung weisende Vorhaben vor, die, wie auch die Veröffentlichung eines Berichts zu anderen Nachhaltigkeitszielen bis Ende 2021, teilweise bereits in der Taxonomie-Verordnung angelegt sind.

Ausblick

Die Europäische Kommission als Treiber des European Green Deal schreitet weiter voran – dies nicht nur bei den Bemühungen, die auf eine direkte Reduktion der Treib-hausgasemission abzielen, sondern, wie wir gesehen haben, auch im Bereich der nachhaltigen Finanzierung. Besonders positiv ist hervorzuheben, dass Anbieter von ESG-Ratings oder Second-Party-Opinions im Rahmen des EU-GBS nunmehr einer ersten Regulierungsschranke unterworfen werden sollen. Es wird sich indes zeigen – und darin liegt die Kernfrage –, ob der marktorientierte Ansatz der Europäischen Kommission Früchte tragen wird. Sollte er sich als gangbar und neben (oder zusammen mit) den Angeboten der etablierten nichtstaatlichen Akteure als für Emittenten und Investoren attraktiv erweisen, ist die EU gut beraten, nach diesem „Versuchsballon“ auch für Instrumente außerhalb des Anleihesegments und des Klima- und Umweltschutzbereichs eine kohärente Basis hin zu einem angestrebten Rahmenwerk zu schaffen.

 

a.vorndran@mmv-recht.de

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