Auswirkungen der Covid-19-Krise auf Schadensbewertungen und Post-M&A-Streitigkeiten

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Finanzielle Auswirkungen der Covid-19-Krise
Nach teilweise drastischen Kurseinbrüchen infolge des Eintritts der Covid-19-Krise im Frühjahr dieses Jahres haben sich die Aktienmärkte inzwischen länderübergreifend deutlich erholt und notieren teilweise nahe ihrem Vorkrisenniveau. Wenngleich die Impfstoffforschung positive Signale sendet, ist ein Ende der Krise angesichts der sprunghaften Anstiege der Infektionszahlen in den vergangenen Wochen alles andere als in Sichtweite.
Die allgemeine Marktentwicklung kann nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich bereits vor den jüngst wirksam gewordenen staatlichen Interventionsmaßnahmen einzelne Branchen in einer existenzbedrohenden Situation befanden, die wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen der Krise also in hohem Maße branchenabhängig sind. Indiz dafür ist die nachstehend abgebildete Entwicklung allgemeiner Aktienindizes und ausgewählter Branchenindizes. Während die weltweite Pharma- und Biotechnologiebranche im Frühjahr naheliegenderweise geringere Kursverluste verzeichnete und im Spätsommer sogar oberhalb des Vorkrisenniveaus notierte, hat die weltweite Luftfahrtindustrie nahezu die Hälfte ihrer Börsenkapitalisierung eingebüßt.
In diesen Aktienkursentwicklungen spiegelt sich eine deutlich veränderte Einschätzung seitens der Marktteilnehmer in Bezug auf die künftige Geschäftsentwicklung über einen mittleren, durch die Covid-19-Krise geprägten Zeithorizont hinaus.

Auswirkungen der Covid-19-Krise auf die Schadensbewertung
Diese veränderten Einschätzungen sind folglich bei Unternehmensbewertungen, aber auch bei Schadensbewertungen in Rechtsstreitigkeiten zu berücksichtigen. Eine häufig verwendete Bewertungsmethode ist die Discounted-Cashflow-Methode, bei der zukünftige Zahlungsüberschüsse auf den Schadenszeitpunkt abgezinst werden. Nach der Differenzmethode ist dazu der erwartete Zahlungsstrom ohne Berücksichtigung des Schadensereignisses mit dem Zahlungsstrom zu vergleichen, der die Auswirkungen des Schadensereignisses reflektiert.
Die durch die andauernde Covid-19-Krise hervorgerufene hohe Unsicherheit wirkt nun über zwei Wege auf die Unternehmens- und Schadensbewertungen ein: über die (veränderten) Erwartungen künftiger finanzieller Überschüsse, die einer Wertermittlung im „Zähler“ zugrunde liegen, und über die im Kapitalisierungszinssatz („Nenner“) enthaltenen Risikoprämien, die Investoren für die Übernahme dieser Unsicherheit fordern. Beide Größen unterliegen auch abhängig von der Entwicklung des Infektionsgeschehens einem steten Wandel und sind in hohem Maße stichtagsbezogen.
Um beispielsweise den infolge eines Schadensereignisses entgangenen Gewinn zu ermitteln, ist der tatsächlich eingetretene oder eintretende Gewinn mit dem Gewinn zu vergleichen, der sich ohne das Schadensereignis ergeben hätte. Letzterer – in der Fachliteratur auch als „But for“-Szenario bezeichnet – ist der Gewinn, welcher nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge oder nach den besonderen Umständen, insbesondere nach den getroffenen Anstalten und Vorkehrungen, mit Wahrscheinlichkeit erwartet werden konnte.
Die Covid-19-Krise beeinflusst dabei beide Szenarien: Zum einen schlägt sie sich in der tatsächlich zu beobachtenden Geschäftsentwicklung nieder, gleichzeitig beeinflusst sie aber auch die Erwartungen bezüglich der zukünftigen Geschäftsentwicklung und damit des „But for“-Szenarios. Eine Ableitung des „But for“-Szenarios erfolgt regelmäßig auf der Basis einer Unternehmensplanung. Diese ist sodann an den Zeitpunkt des Schadensereignisses anzupassen, um die seit dem Planungszeitpunkt erlangten Informationen und Erkenntnisse zu berücksichtigen. Ohne eine solche Anpassung würde die Zielvorgabe, den gewöhnlichen Lauf der Dinge oder die besonderen Umstände abzubilden, nicht erreicht werden.
Unternehmensplanungen, die die Auswirkungen der Covid-19-Krise nicht oder nur unzureichend abbilden, sind daher anzupassen. Auch sind aufgrund der mit der Covid-19-Krise verbundenen, außerordentlich hohen Unsicherheiten bisherige Erfahrungswerte aus Vorkrisenzeiten gegebenenfalls nur bedingt geeignet, einen neuen Normalwert zu bestimmen. Zudem dürfte sich eine Plausibilisierung von Prognosen mittels historischer Vergleichswerte als schwierig erweisen.
Wie stark sich die Erwartungshaltung in Bezug auf Planungsgrößen zwischen zwei Stichtagen – einem vor und einem nach Eintritt und Bekanntwerden der weltweiten Pandemie – unterscheiden kann, soll das nachstehende Beispiel anhand der von Aktienanalysten erwarteten Entwicklung von Umsatz und EBITDA-Marge (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) für börsennotierte europäische Industrieunternehmen verdeutlichen.
Per 31.12.2019 erwarteten die Analysten, dass der (für Vergleichszwecke indexierte) Umsatz von 100 im Geschäftsjahr 2019 auf 110 im Jahr 2022 ansteigen, also insgesamt um 10% und durchschnittlich um 3,2% p.a. wachsen würde. Ein halbes Jahr später hatten sich die Erwartungen dergestalt eingetrübt, dass für das laufende Geschäftsjahr 2020 statt 103 ein Umsatz von lediglich 89 erwartet wurde, was einem Rückgang gegenüber dem Vorjahr von über 10% entspricht. Für 2022 wurden nunmehr 102 anstelle von 110 erwartet, was sogar unterhalb des vormals für 2020 erwarteten Umsatzes liegt. Auch in Bezug auf die Profitabilität zeigte sich analystenseitig eine deutliche, wenn auch größtenteils als temporär eingeschätzte krisenbedingte Eintrübung, insbesondere für das laufende Geschäftsjahr. Während per 31.12.2019 noch erwartet wurde, dass sich die EBITDA-Marge von 16% im Jahr 2019 innerhalb eines Jahres auf 18,5% und binnen drei Jahren auf rund 19,6% verbessern würde, gingen Analysten nun von einer nahezu linearen Steigerung auf ein ähnliches, wenngleich leicht niedrigeres Niveau aus.
Zusammengefasst zeigt das vorstehende, auf tatsächlichen Analystenschätzungen beruhende Beispiel die beträchtliche Größenordnung von unterjährigen Erwartungsänderungen im Verlauf der Covid-19-Krise und verdeutlicht zudem, dass es im Rahmen von Bewertungen zu in der Vergangenheit liegenden Stichtagen in besonderer Weise darauf ankommt, den zu diesem Stichtag herrschenden Erkenntnisstand möglichst treffsicher „einzufangen“ und der Bewertung zugrunde zu legen.

Auswirkung der Covid-19-Krise auf Post-M&A-Streitigkeiten
Neben den aufgezeigten Folgen für die Unternehmens- und Schadensbewertung wird sich die Covid-19-Krise auch auf Post-M&A-Streitigkeiten auswirken. Post-M&A-Streitigkeiten lassen sich in zwei wesentliche Gruppen unterteilen: Zum einen sind dies Streitigkeiten aus Verletzungen vertraglicher Garantien, zum anderen Kaufpreisstreitigkeiten über die Feststellung der Closing Accounts, von Locked-Box-Komponenten oder der Bemessungsgrundlage für Earn-out-Zahlungen.
Kaufverträge sehen verschiedene Garantien des Verkäufers eines Unternehmens vor. Unter den wirtschaftlichen Garantien sind die Bilanzgarantien sowie Garantien zum Ausschluss von Insolvenztatbeständen weit verbreitet. Gerade wenn im Nachgang zu Unternehmenstransaktionen wirtschaftliche Probleme beim Zielunternehmen eintreten, wie dies im Rahmen der Covid-19-Krise vermehrt der Fall ist, kommt es häufig zu Unstimmigkeiten, wie die wirtschaftliche Lage bereits vor dem Closing war.
Closing-Accounts-Streitigkeiten betreffen Kaufpreisanpassungen aufgrund von Abweichungen bestimmter Positionen (häufig Working Capital oder Net-Debt) in der Übertragungsbilanz von den vertraglich definierten Zielwerten. Typischerweise sehen Kaufverträge eine Fortführung der in der Vergangenheit angewandten Bilanzierungsmethoden oder gar spezifischen Bewertungsregeln vor. In Ausnahmesituationen wie der aktuellen Covid-19-Krise können sich insbesondere in Bilanzpositionen, die vom Ermessen des Bilanzierenden abhängen, stark divergierende Einschätzungen ergeben. Wertberichtigungsbedarf bei Forderungen oder Finanzanlagen kann hiervon ebenso betroffen sein wie die Vorratsbewertung oder die Rückstellungsbildung.
War im Kaufvertrag ein Locked-Box-Mechanismus vereinbart, verpflichtet sich der Verkäufer typischerweise, das Unternehmen bis zum Closing dem üblichen Geschäftsverkehr folgend weiterzuführen. Wenn allerdings die Rahmenbedingungen alles andere als üblich sind, wird es regelmäßig erhebliche Ermessensspielräume geben, welche Umstände dem üblichen Geschäftsverlauf entsprechen und wo der Verkäufer ggf. von diesem abgewichen ist.
Streitigkeiten zu Earn-outs betreffen meist die Bemessungsgrundlage in Form von Umsatz- oder Gewinngrößen. Je nach Ausgestaltung des Earn-outs können diese etwa im Hinblick auf die Gewinnvereinnahmung von Bilanzierungsspielräumen abhängen, die in Zeiten erhöhter Unsicherheit wie in der Covid-19-Krise vielfach größer sind und somit mehr Konfliktpotential mit sich bringen.

Fazit und Ausblick
Trotz der Risiken im Zusammenhang mit der Covid-19-Krise zeigt sich der Transaktionsmarkt erstaunlich stabil, so dass es für Käufer und Verkäufer auch in der Post-Deal-Phase sinnvoll ist, die Chancen und Risiken aus der aktuellen Situation eingehend zu analysieren.
Obwohl es derzeit noch zu früh ist, die Auswirkungen von Covid-19 abschließend zu bewerten, und auch die nächsten Monate trotz positiver Signale aus der Impfstoffforschung noch von vielen Unsicherheiten geprägt sein werden, müssen Sachverständige die Auswirkungen der Covid-19-Krise jetzt in ihre Schadensbewertungen und Gutachten einbeziehen. Diese wären unvollständig und auch unzutreffend, wenn sie deren Auswirkungen nicht berücksichtigen und weiterhin Gewinne und Margen wie in Vorkrisenzeiten prognostiziert zugrunde legen würden. Die wichtigsten Fragen, die ein Prozessanwalt oder Rechtsberater einem Sachverständigen dabei stellen sollte, lauten: Wird das dem Rechtsstreit zugrundeliegende Geschäft von Covid-19 negativ, positiv oder gar nicht beeinflusst? Werden die Auswirkungen der Covid-19-Krise auf den Rechtsstreit finanziell vorteilhaft sein? Können die Auswirkung auf die Schadensberechnung vor dem Gericht oder Schiedsgericht überzeugend nachgewiesen werden? Diese drei Fragen sollten Rechtsberatern und Sachverständigen helfen, die richtige Strategie für den Umgang mit der Covid-19-Krise für ihren Rechtsstreit zu finden.

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