Das gegenwärtige geopolitische Umfeld sowie ein immer komplexer werdendes regulatorisches Umfeld führen zu längeren Transaktionsprozessen und erhöhen die Umsetzungsrisiken. Dadurch divergieren Bewertungs- beziehungsweise Kaufpreiserwartungen von Käufern und Verkäufern häufig erheblich. Zur Überbrückung von Informationsasymmetrien und unterschiedlichen Erwartungen greifen die Transaktionsparteien vermehrt auf Earn-out-Klauseln oder andere Vereinbarungen zu aufgeschobenen Kaufpreisbestandteilen zurück. Hierbei verlagern sich zentrale wirtschaftliche Fragestellungen in die Zeit nach dem Eigentumsübergang („Closing“), in der die Interessen der Transaktionsparteien auseinanderlaufen können.
In diesem Umfeld kommt dem proaktiven Management von transaktionsnachgelagerten Fragestellungen eine immer größere Bedeutung zu. Eine sorgfältige Ausgestaltung des Unternehmenskaufvertrags („Share Purchase Agreement“ oder „SPA“) sowie eine transparente Abstimmung der Parteien können das Risiko kostenintensiver und zeitaufwendiger Streitigkeiten erheblich reduzieren – selbst in komplexen Situationen wie bei finalen Kaufpreisanpassungen auf Basis eines Zwischenabschlusses (sogenannte Completion Accounts), bei dem der endgültige Kaufpreis erst nach dem Closing bestimmt wird.
Während die Completion Accounts regelmäßig einen stärkeren Schutz für Käufer bieten, kann ein Locked-Box-Mechanismus – bei dem der endgültige Kaufpreis bereits bei Unterzeichnung des SPA auf Basis historischer Finanzberichte festgelegt wird – die Phase nach dem Closing vereinfachen. Unsere Erfahrung zeigt, dass weniger als 20% der von uns begleiteten Post-M&A-Streitigkeiten einen Locked-Box-Mechanismus zum Gegenstand hatten. Allerdings kann dieser dazu führen, dass Wertverluste des Unternehmens zwischen Locked-Box-Stichtag und Closing nicht im Kaufpreis berücksichtigt werden. Daher werden viele Käufer weiterhin den Completion-Accounts-Mechanismus bevorzugen.
In diesem Artikel beleuchten wir die häufigsten Ursachen von Post-M&A-Streitigkeiten und zeigen praxisnahe Maßnahmen auf, um diese zu vermeiden und den Kaufpreis in einer Transaktion zu sichern.
Präzisierung der SPA-Regelungen: Unklare Regelungen stellen die größte Gefahr dar
Post-M&A-Streitigkeiten entstehen häufig aufgrund unpräziser Regelungen im SPA, die Interpretationsspielräume eröffnen. Dies gilt insbesondere für Transaktionen mit Completion Accounts, bei denen unklare Hierarchien der anzuwendenden Rechnungslegungsstandards zu einem zentralen Streitpunkt werden können.
In einem kürzlich initiierten Schiedsverfahren, in dem Accuracy als unabhängiger Experte für Rechnungslegung tätig war, legte das SPA nicht eindeutig fest, ob IFRS – die zwischen den Parteien vereinbarten Rechnungslegungsstandards – Vorrang vor den historischen Rechnungslegungspraktiken der zu erwerbenden Gesellschaft haben sollten. Der Verkäufer erstellte die Completion Accounts daher auf Basis der bisherigen Praxis, die teilweise nicht mit IFRS übereinstimmte. Der Käufer widersprach und machte geltend, dass eine Fortschreibung historischer Inkonsistenzen nicht im Sinne der Parteien gewesen sein könne.
Ähnliche Risiken entstehen, wenn nicht klar definiert ist, welche Bilanzposten als Finanzschulden, liquide Mittel oder Nettoumlaufvermögen („Working Capital“) einzustufen sind und somit den Kaufpreis beeinflussen. Selbst geringfügige Unklarheiten können hierbei erhebliche Streitigkeiten auslösen.
Zur Risikominderung müssen demnach die Hierarchie der bei der Erstellung der Completion Accounts anzuwendenden Rechnungslegungsgrundsätze sowie die kaufpreisrelevante Klassifizierung von Bilanzposten klar definiert werden, so dass Ermessensspielräume vermieden werden. Veranschaulichende Beispiele, etwa Kontenzuordnungen, oder die vertragliche Integration von Leitlinien zur Kaufpreisberechnung können als wirkungsvolle Instrumente unterstützen.
Due Diligence als erste Instanz zur Risikominimierung
Die Wahrscheinlichkeit von Streitigkeiten steigt erheblich, wenn die Ergebnisse der Due-Diligence-Prüfungen nicht vollständig im SPA abgebildet werden. Das Erkennen von Risiken ist nur der erste Schritt – entscheidend ist deren angemessene vertragliche Abbildung.
Beispielsweise kann der Käufer bei identifizierten Risiken hinsichtlich der Werthaltigkeit von Forderungen nur eingeschränkte Ansprüche geltend machen, wenn das SPA keine entsprechende Absicherung vorsieht. Ebenso kann die fehlende Berücksichtigung von Due-Diligence-Erkenntnissen in zentralen Referenzgrößen wie EBITDA, Net Debt oder Working Capital zu Fehlbewertungen und nachfolgenden Streitigkeiten führen.
Daher ist es entscheidend, dass beratende Experten aktiv an der SPA-Gestaltung mitwirken, um identifizierte Risiken durch geeignete Kaufpreismechanismen, Garantien oder Freistellungen abzubilden. Bei parallelen Due-Diligence-Strängen ist eine enge Abstimmung unerlässlich, um Informationsverluste zu vermeiden und sicherzustellen, dass rechtliche, steuerliche, finanzielle und wertrelevante Erkenntnisse konsistent in das SPA einfließen.
Finanzielle Integrität: Risiken frühzeitig adressieren
Die Fehlerhaftigkeit von Finanzdaten ist in vielen Fällen auch heute noch ursächlich für Post-M&A Streitigkeiten. Fehler können unbeabsichtigt entstanden sein, insbesondere wenn der Verkäufer nicht über gut organisierte Rechnungslegungsprozesse verfügt, die verantwortliche Partei keine oder wenig Erfahrung in der Erstellung von Completion Accounts hat oder ungeprüfte Finanzberichte verwendet werden. Dennoch können solche Fehler einen erheblichen Kaufpreiseinfluss zur Folge haben.
Besonders kritisch sind jedoch diejenigen Fälle, in denen Verkäufer eine aggressive Rechnungslegung zur Maximierung der Bewertung anwenden oder – im Extremfall – Finanzinformationen manipulieren oder Verbindlichkeiten verschleiern. Solche Szenarien erhöhen nicht nur das Streitrisiko, sondern erschweren auch deren Beilegung.
Käufer sollten daher Risikobereiche frühzeitig identifizieren, insbesondere wenn Kaufpreismechanismen anfällig sind für kurzfristige Schwankungen oder einseitige Beeinflussung. Verbleibende Risiken sollten durch eindeutige und individuell auf die Transaktion zugeschnittene Bilanzgarantien hinsichtlich der Erstellung, Vollständigkeit und Richtigkeit von Finanzinformationen und Freistellungen abgesichert werden. Dies gilt insbesondere bei ungeprüften Jahres- oder Zwischenabschlüssen bzw. bei schwach ausgeprägten internen Kontrollsystemen. Diese Absicherungen sollten durch klare und detaillierte Vorgaben zur Finanzberichterstattung und zur Erstellung der Completion Accounts ergänzt werden.
Komplexität mit Einfachheit begegnen
SPAs enthalten häufig komplexe, bedingte Kaufpreismechanismen, insbesondere Regelungen zu Earn-out-Kaufpreiskomponenten, bei denen der Verkäufer zusätzliche Zahlungen erhält, wenn das veräußerte Unternehmen nach dem Closing bestimmte Leistungskennzahlen erreicht. Diese Mechanismen können zwar unterschiedliche Wert- und Preisvorstellungen überbrücken und die Interessen beider Parteien angleichen, erhöhen aber aufgrund ihrer inhärenten Komplexität oftmals das Streitrisiko.
Ungeachtet des teilweisen erheblichen Einflusses auf den gesamten Kaufpreis enthalten SPAs oft unzureichende Regelungen zur Berechnung von Earn out-Kaufpreiskomponenten.
Gleichzeitig können Entwicklungen nach dem Closing, beispielsweise eine Integration, die Realisierung von Synergien oder die käuferseitige Implementierung von operativen oder finanziellen Maßnahmen, die zugrundeliegenden Performance-Kennzahlen erheblich beeinflussen.
Bei der Strukturierung von Earn-out-Komponenten sollte diese Dynamik daher antizipiert und ausdrücklich im SPA geregelt werden. Wo Komplexität unvermeidbar ist, gilt: Klarheit ist entscheidend. Präzise Definitionen von Leistungskennzahlen, konsistente Rechnungslegungsregeln sowie illustrative Rechenbeispiele können ein späteres Auslegungsrisiko deutlich reduzieren. In vielen Fällen bietet jedoch ein einfacherer und transparenterer Preismechanismus den verlässlicheren Schutz für beide Parteien.
Transaktionsdynamik darf die Risikowahrnehmung nicht verzerren
Transaktionsspezifische Faktoren können die Wahrnehmung und Bewertung von Risiken maßgeblich beeinflussen. Zeitdruck, Erwartungen von Anteilseignern oder wettbewerbsintensive Bieterverfahren können dazu führen, dass Käufer den Due-Diligence-Zeitraum verkürzen oder unzureichend ausgestaltete SPAs akzeptieren.
Gleichzeitig kann die subjektive strategische Bedeutung einer Transaktion dazu führen, dass negative Due-Diligence-Erkenntnisse weniger berücksichtigt werden – insbesondere, wenn sie die zugrunde liegende Investmentthese infrage stellen. In manchen Fällen wird die Preisfindung sogar durch Faktoren bestimmt, die nur indirekt mit dem Unternehmenswert zusammenhängen, etwa Markt-Multiples oder Auktionsdynamiken. Unzureichende Kommunikation zwischen Käufern und ihren Beratern kann das Verständnis wesentlicher Werttreiber und Risiken zusätzlich beeinträchtigen.
Obwohl solche Einflüsse vielen Transaktionen immanent sind, lassen sie sich begrenzen. Frühzeitige Szenarioanalysen helfen, finanzielle Auswirkungen unterschiedlicher Entwicklungen zu bewerten und zu entscheiden, ob identifizierte Risiken akzeptabel sind. Disziplin in Analyse und Verhandlung ist entscheidend, um den Kaufpreis zu sichern und das Risiko von Streitigkeiten zu minimieren.
Abschließende Überlegungen
In M&A-Transaktionen streben sowohl Käufer als auch Verkäufer nach maximaler Wertrealisierung – häufig unter erheblichem Zeitdruck und in zunehmend komplexen Transaktionsumfeldern. Vor diesem Hintergrund sind Streitigkeiten keine Ausnahmeerscheinung, vielmehr treten diese regelmäßig auf, insbesondere wenn Completion Accounts oder bedingte Vergütungsmechanismen wie Earn-Outs zentrale ökonomische Fragen in die Phase nach dem Closing verlagern.
Während Locked-Box-Mechanismen das Streitpotential reduzieren können, beseitigen sie nicht das Risiko von Wertabflüssen zwischen Vertragsschluss und Closing. Daher gewinnen sorgfältig ausgestaltete Garantien und Freistellungen zusätzliche Bedeutung.
Letztlich liegt der wirksamste Schutz in der frühzeitigen Einbindung erfahrener Transaktions- und Rechtsberater, einer klaren und präskriptiven Gestaltung des SPA sowie Due-Diligence-Prüfungen, die nicht nur gründlich durchgeführt, sondern auch konsequent in vertragliche Regelungen überführt werden. Ein Fokus auf Klarheit, Einfachheit und Transparenz im Kaufvertrag kann die Wahrscheinlichkeit von Post-M&A-Streitigkeiten maßgeblich reduzieren und den Transaktionswert für alle Parteien sichern.
