Joint Ventures (JV), vor allem im Immobilienbereich, erleben in wirtschaftlichen Krisenzeiten häufig eine Renaissance, da sie die Sanierung eines (Immobilien-)Projekts ermöglichen. Dabei kann der bisherige Entwickler (sofort) ausgetauscht oder (erst einmal) an Bord gehalten werden. Zudem kann die (Weiter-)Finanzierung eines Projekts interessengerecht ermöglicht werden, wobei Risiken, Chancen und Erlöse adäquat verteilt werden. Auch geben JV bestimmten Investoren die Möglichkeit, allein oder mit weiteren Partnern – gerade in der jetzigen Marktsituation – in interessante Projekte einzusteigen, bei denen herkömmliche Finanzierungsweisen nicht weiterhelfen.
Die Strukturierung eines solchen JV in der Krise wirft jedoch verschiedene Fragen auf, die wir in insgesamt drei Beiträgen behandeln. Wie immer teilen wir dabei Erfahrungen aus unserer Beratungspraxis. Zunächst beschäftigen wir uns mit der Strukturierung eines JV, dem Schutz von Minderheiten und der Gewinnverteilung.
Mehrheit oder Minderheit?
Zu Beginn stellt sich die Frage, wie die Beteiligungen an der Projektgesellschaft (Special Purpose Vehicle – SPV) verteilt sein sollen. Die Beteiligungsquote bestimmt maßgeblich die Machtverhältnisse: Bei einer 50/50-Beteiligung herrscht formale Gleichberechtigung, die jedoch in der Praxis zu Pattsituationen (Deadlocks) führen kann. Abweichende Quoten – etwa 51/49 oder 75/25 – schaffen klare Mehrheitsverhältnisse, erfordern aber umfassende Minderheitsrechte als Korrektiv. Die Beteiligungshöhe ist keine rein wirtschaftliche Entscheidung – sie hat weitreichende gesellschaftsrechtliche, bilanzielle und steuerliche Konsequenzen.
Dabei kann eine Mehrheitsbeteiligung für den (neuen) Kapitalgeber nachteilig sein – etwa wenn sie (je nach Rechnungslegung und Struktur) Konsolidierungspflichten auslöst. In der Praxis bedeuten Konsolidierungspflichten, dass ein Mehrheitsgesellschafter die Vermögenswerte, Schulden, Erträge und Aufwendungen des JV vollständig in seinen eigenen (Konzern-)Abschluss einbeziehen muss – die sogenannte Vollkonsolidierung nach International Financial Reporting Standard (IFRS) 10 bzw. § 290 Handelsgesetzbuch (HGB). Dies kann die Bilanzkennzahlen des Mehrheitsgesellschafters erheblich belasten – insbesondere bei krisenbehafteten Projektgesellschaften mit hohem Fremdkapitalanteil.
Auch für den bisherigen Entwickler kann ein Mehrheitswechsel unerwünschte Nebenfolgen haben, wenn dadurch etwa bestehende steuerrechtliche Strukturen (z.B. Organschaften) neu zu beurteilen sind oder sogar aufgehoben werden. Entfällt die finanzielle Eingliederung durch Unterschreiten der Mehrheitsbeteiligung, wird die Organschaft rückwirkend für das gesamte Wirtschaftsjahr aufgelöst, was zu erheblichen Steuernachzahlungen und dem Wegfall von Verlustverrechnungsmöglichkeiten führen kann. Schließlich ist stets zu prüfen, ob Umstrukturierungen Grunderwerbsteuer auslösen.
Sofern die Übernahme der Mehrheit nicht aus Gründen des Einzelfalls erforderlich ist, spricht in der Praxis vieles dafür, dass der (neue oder bestehende) Kapitalgeber eine Minderheitsbeteiligung erwirbt bzw. hält und die Mehrheitsverhältnisse grundsätzlich unangetastet bleiben. Investoren bevorzugen in Krisenszenarien deshalb häufig eine Minderheitsbeteiligung, um Konsolidierungspflichten zu vermeiden und die operative Verantwortung beim Partner zu belassen.
Schutzrechte des Minderheitsgesellschafters
Der Minderheitsgesellschafter eines JV steht vor einem strukturellen Dilemma: Er trägt unternehmerisches Risiko, ohne die Geschicke der Gesellschaft steuern zu können. Deshalb sind vertragliche Schutzrechte – sogenannte Protective Provisions oder Vetorechte – das zentrale Instrument zur Wahrung seiner Interessen.
Typische Schutzrechte umfassen Zustimmungsvorbehalte (Consent Rights) bei wesentlichen Geschäftsführungsmaßnahmen. Hierzu zählen insbesondere:
- Änderungen des Gesellschaftsvertrags oder der Satzung;
- Aufnahme neuer Gesellschafter oder Veräußerung von Geschäftsanteilen;
- Abschluss, Änderung oder Kündigung wesentlicher Verträge;
- Investitionsentscheidungen oberhalb definierter Schwellenwerte;
- Aufnahme von Fremdkapital über vereinbarte Grenzen hinaus;
- Bestellung und Abberufung der Geschäftsführung.
Neben Zustimmungsvorbehalten spielen Informationsrechte eine wesentliche Rolle. Der Minderheitsgesellschafter muss die wirtschaftliche Entwicklung des JV zeitnah und vollständig nachvollziehen können. Üblich sind monatliche oder quartalsweise Berichtspflichten (Reporting Obligations), umfangreiche Einsichts- und Auskunftsrechte sowie das Recht, eigene Dienstleister zu beauftragen.
Besondere Bedeutung kommt hier den sogenannten Triggerevents zu, die insbesondere Ad-hoc-Informationspflichten auslösen. Dabei handelt es sich um vertraglich definierte Ereignisse, bei deren Eintritt der operative Partner den Investor unverzüglich und unaufgefordert informieren muss. Typische Triggerevents sind Zahlungsstockungen (Liquidity Shortfalls), Verstöße gegen Kreditauflagen (Covenant-Brüche), wesentliche Abweichungen vom vereinbarten Businessplan (z.B. definierte Kostenabweichungen gegenüber dem Plan) sowie drohende Fristversäumnisse bei behördlichen Genehmigungen (etwa baurechtliche Genehmigungen oder kartellrechtliche Freigaben). Diese Ad-hoc-Informationspflichten ergänzen die periodischen Berichtspflichten und stellen sicher, dass der Minderheitsgesellschafter auch zwischen den regulären Berichtsterminen über krisenrelevante Entwicklungen informiert wird. Häufig werden daran auch bestimmte Folgen bzw. Eskalationsmechanismen geknüpft.
Solche Eskalationsmechanismen reichen von gesteigerten Informationspflichten über die Änderung bzw. den Austausch der Geschäftsführung bis zu einem geordneten Trennungsmechanismus. Für all diese Fälle muss der JV-Vertrag ein strukturiertes Verfahren vorsehen und dabei sowohl die jeweiligen Voraussetzungen als auch die Rechtsfolgen exakt regeln. Langwierige Gesellschafterstreitigkeiten müssen durch klare Regelungen vermieden werden können, damit das JV in einer Pattsituation nicht handlungsunfähig wird. Entscheidend ist weniger, welche Exitstrategie gewählt wird (Call-Optionen, Russian Roulette, Texas Shoot-Out), als vielmehr, dass die Regelung so gestaltet ist, dass sie zunächst „abschreckt“, also die Parteien zur Räson bringt, und im Ernstfall tatsächlich ausübbar ist – und nicht nur auf dem Papier existiert.
Gerade im Distressed-Setting sollten die Regelungen im JV-Vertrag nicht isoliert neben der Finanzierung stehen, sondern mit dem (neu abzuschließenden) Darlehensvertrag verzahnt werden. Verstöße gegen zentrale Verpflichtungen aus Satzung oder JV-Vertrag (z.B. Reporting, Budgetdisziplin, Zustimmungskatalog) sollten finanzierungsseitig als klar definierte Trigger abgebildet werden. Damit werden Regelverstöße „justiziabel“ und ökonomisch spürbar, etwa über Pönalen, Kündigungsrechte, Margin-Step-ups, zusätzliche Sicherheiten oder sonstige vertragliche Sanktionen.
Gewinnverteilung und Wasserfall
Die Gewinnverteilung in einem JV folgt selten der schlichten Logik der Beteiligungsquote. In der Praxis – insbesondere bei Immobilien- und Restrukturierungs-Joint-Ventures – wird die Ertragsverteilung über sogenannte Wasserfallstrukturen (Distribution Waterfalls) geregelt, die eine gestaffelte Auszahlungsreihenfolge vorsehen.
Die Grundlogik eines Liquidationswasserfalls (Liquidation Waterfall) ist hierarchisch: Zunächst werden die vorrangigen Verbindlichkeiten bedient – Bankdarlehen, Steuerschulden, Dienstleistervergütungen. Erst wenn diese vollständig getilgt sind, folgt die Rückführung der Gesellschafterdarlehen (Shareholder Loans), dann die Rückführung des eingesetzten Eigenkapitals (Return of Capital). Der verbleibende Überschuss wird in einer abschließenden Stufe nach einem vereinbarten Schlüssel aufgeteilt – häufig unter Berücksichtigung eines „Preferred Return“, also einer Mindestrendite für den Kapitalgeber.
Die einzelnen Stufen des Wasserfalls sollten präzise definiert sein. Unklarheiten – etwa bei der Frage, ob aufgelaufene Zinsen auf Gesellschafterdarlehen vor oder nach der Eigenkapitalrückführung bedient werden – führen regelmäßig zu Streitigkeiten. Ebenso wichtig ist die Frage, ob der Wasserfall nur bei der Liquidation greift oder auch laufende Ausschüttungen (Interim Distributions) erfasst.
In Krisensituationen gewinnt die Wasserfallstruktur noch mehr an Bedeutung: Wenn das Projekt nicht den erwarteten Ertrag erwirtschaftet, bestimmt die Reihenfolge der Auszahlung, welcher Gesellschafter zuerst Verluste trägt. Der Kapitalgeber wird daher auf eine vorrangige Bedienung seines Eigenkapitals und des Preferred Return bestehen, während der operative Partner versuchen wird, seine Managementvergütung möglichst früh im Wasserfall zu verankern.
Fazit
Die Strukturierung eines JV in der Krise erfordert durchdachte Entscheidungen in drei Kernbereichen: Die Beteiligungshöhe bestimmt Kontrolle und Konsolidierungspflichten, die Schutzrechte sichern den Minderheitsgesellschafter gegen einseitige Entscheidungen ab, und die Gewinnverteilung über Wasserfallstrukturen regelt, wer im Erfolgs- und im Verlustfall zuerst bedient wird.
Im zweiten Teil dieser Serie beleuchten wir die operative Dimension: Governance, Nachfinanzierung und Exitmechanismen.
