Vor uns liegt ein spannendes Jahr

Aktuelle Tendenzen bei gesellschaftsrechtlich relevanten Bewertungen: Ausblick 2018

Von Andreas Grün, André Menze und Frederic Werner

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In den vergangenen Jahren war die Bewertungspraxis durch sehr niedrige risikolose Zinsniveaus sowie niedrige Inflationserwartungen und damit verbundene Herausforderungen geprägt. In den letzten Quartalen hat die Konjunktur in Deutschland sowie in vielen anderen Ländern weiter an Fahrt gewonnen, und die Unternehmen haben die Ergebnisse reihenweise deutlich gesteigert. Die gewachsenen Produktionsmengen und die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt konfrontieren die Unternehmen zunehmend mit Kapazitätsengpässen und Wachstumsgrenzen.

Parallel entfaltet sich – unter anderem in Verbindung mit dem Fachkräftemangel in vielen Bereichen – ein stärkerer Druck durch geforderte Lohn- und Gehaltserhöhungen. Die Abschlüsse und Gehaltsforderungen in aktuellen Tarifauseinandersetzungen, unter anderem in der Metall- und Elektroindustrie, deuten auf Personalkostensteigerungen deutlich jenseits der Inflationsentwicklung hin. Ein höherer Investitionsbedarf und eine flachere Ergebnismargenentwicklung dürften die Folge sein. In Anbetracht erreichter Höchststände bei den Konjunkturindikatoren sowie erster Stimmen, die vor einer konjunkturellen Überhitzung warnen, steigt gleichzeitig das zyklusbedingte Risiko reduzierter nachhaltiger Ertragsniveaus in der Phase der ewigen Rente.

Risikoloser Basiszinssatz scheint Tiefpunkt überwunden zu haben und zeigt erste Tendenzen einer leichten Steigerung

Über Jahre hinweg entwickelte sich das quasi-risikolose Renditeniveau deutscher Staatsanleihen bis ins Spätjahr 2016 signifikant rückläufig. Nach dem Tiefpunkt der Rendite 30-jähriger deutscher Staatsanleihen Mitte 2016 stieg diese auf derzeit rund 1,25% wieder an:

In der deutschen Bewertungspraxis werden Unternehmenswerte auf Basis des Ertragswert- oder Discounted-Cashflow-Verfahrens (DCF-Verfahren) durch die Diskontierung erwarteter finanzieller Überschüsse mit einem angemessenen Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz bestimmt sich auf Basis des sogenannten Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM), nach dem der quasi-risikolose Basiszinssatz um einen unternehmensspezifischen Risikozuschlag erhöht wird. Diese Vorgehensweise ist auch in der deutschen Rechtsprechung flächendeckend akzeptiert. Während ab Februar 2017 der risikolose Basiszinssatz nach der vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) vorgeschlagenen Methode auf Basis der am Kapitalmarkt vorliegenden Renditestruktur von deutschen Staatsanleihen regelmäßig mit 1,25% bemessen wurde, gibt es nun Anzeichen einer möglichen Erhöhung in 2018. So liegt der ungerundete Stichtagsbasiszins bereits leicht oberhalb der 1,25%. Eine erwartete zukünftige restriktivere EZB- und US-Geldpolitik sowie prognostizierte Leitzinserhöhungen könnten im Zusammenspiel mit steigenden Inflationserwartungen zu einem Anstieg des risikolosen Basiszinssatzes beitragen, der ceteris paribus in geringere Unternehmenswerte mündet.

Bei einer Erhöhung des Basiszinsniveaus um 0,5 Prozentpunkte ist ceteris paribus unter Berücksichtigung eines durchschnittlichen Risikozuschlags dabei eine Verringerung des Unternehmenswertes von 5% bis 10% eine durchaus realistische Größenordnung.

Erhöhte Inflationsaussichten könnten zu erhöhtem Wachstumsabschlag führen

Ferner ist bei einer Ertrags- oder DCF-Bewertung auch das inflationsbedingte unternehmensindividuelle Wachstum der künftig erwarteten finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts im Rahmen des Wachstumsabschlags in der ewigen Rente zu berücksichtigen. Ausgehend von einer langfristigen Prognose zur allgemeinen Inflationsrate wird der preisänderungsbedingte unternehmensspezifische Wachstumsabschlag abgeleitet. Da sich dieses durchschnittliche Wachstum in der Phase der ewigen Rente auf einen unendlichen Zeitraum ab dem Ende des üblicherweise drei- bis fünfjährigen Detailplanungszeitraums erstreckt, ist der Werteffekt auf den Ertrags- oder DCF-Wert nicht zu unterschätzen.

In der Bewertungspraxis wurde der Wachstumsabschlag bis 2015 auf Basis einer langfristigen Inflationserwartung von 2,0% relativ stabil in einer Größenordnung von rund 1,0% angesetzt, wobei unternehmensspezifische Bandbreiten von 0,5 bis 2,0% beobachtbar waren. Ab 2015 wurden aufgrund der geringen Inflationstendenzen vermehrt Wachstumsabschläge von unter 1,0% verwendet. Allerdings konnte die Entwicklung hin zu niedrigeren Wachstumsabschlägen in der Praxis weder mit dem am Kapitalmarkt eingepreisten Rückgang der Inflationserwartungen noch mit dem rückläufigen Niveau beim Basiszins schritthalten. Zwischenzeitlich sind jedoch wieder steigende Inflationsraten mit zunehmender Tendenz zu beobachten. Sofern die Inflationserwartung insgesamt steigt, könnten bei der Bewertung in der Zukunft wieder zunehmende Wachstumsabschläge an Bedeutung gewinnen. Neben den Prognosen einzelner Wirtschaftsinstitute reflektieren die Marktpreise inflationsgeschützter Anleihen sowie der sogenannten Inflation-linked Swaps eine Erhöhung der langfristig erwarteten Inflationsraten gegenüber den Tiefstständen des Jahres 2016.

Bezüglich des Wachstumsabschlags ist festzuhalten, dass eine Erhöhung um 0,5 Prozentpunkte bei durchschnittlichen Bewertungsannahmen ceteris paribus in einer Steigerung des Unternehmenswertes von rund 2% bis 10% resultiert.

Höhere Ergebnisniveaus im Detailplanungszeitraum

Hinsichtlich der zugrundeliegenden Planungsrechnungen für die detailliert geplanten Jahre ist derzeit von im Durchschnitt höheren operativen Ergebnisbeiträgen im Vergleich zu den teilweise noch durch die Finanz- und Wirtschaftskrise geprägten Vorjahren auszugehen. Dabei schlägt sich das günstige konjunkturelle Umfeld insbesondere in

  • höheren Absatzmengen,
  • steigenden Preisniveaus sowie
  • operativen Skaleneffekten

nieder.

Entgegengesetzt wirken jedoch:

  • erwartete anziehende Lohn- und
    Gehaltsentwicklungen,
  • höhere Rohstoff- und Energiekosten,
  • höhere erforderliche Investitionen zur Erweiterung der Produktionskapazitäten und somit ­zeitlich nachgelagert steigende Abschreibungen sowie eine
  • Aufwertung des Euro-Wechselkurses zum US-Dollar im Exportgeschäft.

Entsprechend ist zwar von einer Zunahme auf Gesamtleistungsebene auszugehen, gegenläufig hemmen jedoch unter Annahme eines weiteren positiven Konjunkturverlaufs die zuletzt genannten Sachverhalte eine weitere Zunahme der operativen Ergebnismargen im Detailplanungszeitraum. Zudem ist davon auszugehen, dass nach einer andauernden Phase geringer Volatilität eine erwartete steigende Volatilität sowohl in den Ergebnisbeiträgen als auch an den Aktienmärkten und in den Unternehmenswerten die Plausibilisierung der Planungsrechnungen erschweren wird.

Wie lange reicht die Boomphase? Beeinflussung der nachhaltigen Ertragskraft in der ewigen Rente

Nahezu jede Industrie ist einer spezifischen Konjunktur- und Branchenzyklizität unterworfen. Derzeit befinden sich viele Industrien bereits in einer mehrjährigen Aufschwungphase, und es zeigen sich vermehrt Zeichen konjunktureller Überhitzung. Regelmäßig ist eine Fortschreibung des positiven konjunkturellen Status quo in den Detailplanzahlen beobachtbar. Somit stellt sich für die Phase der ewigen Rente umso mehr die Frage, inwiefern nicht eine Adjustierung der im Detailplanungszeitraum geplanten finanziellen Überschüsse auf ein normalisiertes Niveau erforderlich ist. Dies betrifft einerseits das operative Ergebnisniveau, aber auch die Auswirkungen auf die Zahlungsströme durch ein wieder reduziertes Investitionsniveau und Anpassungen im Nettoumlaufvermögen.

Wie wird sich die verstärkte Fremdkapital­aufnahme auf die Ausfallrisiken auswirken?

Der bereits nahezu ein Jahrzehnt anhaltende, kontinuierliche konjunkturelle Aufschwung hat im Zusammenspiel mit äußerst günstigen Finanzierungsbedingungen dazu geführt, dass die Zahl der Unternehmensinsolvenzen im Jahr 2017 einen neuen Tiefststand markiert hat. Gleichzeitig haben viele Unternehmen den einfachen Zugang zu Krediten und das niedrige Zinsniveau dazu genutzt, vermehrt Fremdkapital aufzunehmen, um internes oder externes Wachstum zu finanzieren. Sollte es schneller als erwartet zu einer Eintrübung der Konjunktur oder zu einem Wechsel in der Geldpolitik der Zentralbanken kommen, kann dies dazu führen, dass Unternehmen zunehmend nicht mehr in der Lage sein werden, ihre Kredite zu bedienen. Im Rahmen der Unternehmensbewertung gibt es verschiedene methodische Herangehensweisen, das Ausfallrisiko in den erwarteten finanziellen Überschüssen oder im Kapitalisierungszinssatz abzubilden. Gerade bei hochverschuldeten Unternehmen kann der Werteffekt substantiell sein. Als Schätzer für die erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit werden hierbei häufig historische Ausfallraten, wie sie die großen Ratingagenturen regelmäßig veröffentlichen, herangezogen. Sollte es zu einer plötzlichen Konjunkturabschwächung oder einem unerwartet starken Zinsanstieg kommen, könnten sich diese im aktuellen Umfeld als noch zu optimistisch erweisen.

Sind Länderrisiken für den Unternehmens­wert bedeutungslos?

Während die Berücksichtigung von Länderrisiken in der Bewertungspraxis infolge der Krise einiger Staaten im Euro-Raum sowie in Mittel- und Südamerika in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen hat, hat sich dieses Vorgehen bei gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen in der Vergangenheit nur in Einzelfällen bei offenkundigen Abhängigkeiten von Hochrisikoländern durchsetzen können. Bei der Preisfindung im Rahmen von M&A-Transaktionen sowie bei bilanziellen Bewertungsanlässen wird das erhöhte Unternehmensrisiko aus den Geschäftsaktivitäten in den unsicherheitsbehafteten Staaten regelmäßig mit einem Wertabschlag belegt. Insofern sich bei einzelnen Ländern krisenhafte Entwicklungen verstärken (etwa: Südamerika, Mittlerer Osten, Russland) oder wiederaufleben (etwa: Südeuropa) und Bewertungsobjekte oder deren Tochtergesellschaften in diesen Regionen Geschäftsaktivitäten wahrnehmen, könnte eine zunehmende Berücksichtigung dieser realiter vorliegenden Risiken auch im gesellschaftsrechtlichen Kontext an Bedeutung gewinnen.

Wertauswirkungen erheblich durch Unternehmensspezifika geprägt

Für 2018 werden in Verbindung mit den dargelegten Parameterkonstellationen diverse Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung erwartet, die sich wie in der Tabelle  skizzieren lassen.

Richtungsweisende und fallübergreifende Urteile zur Marktrisikoprämie, zu steuerlichen Verlustvorträgen und diskontiertem Ausgleich erwartet

Zu der für die Bewertungspraxis entscheidenden Fragestellung der Höhe der Marktrisikoprämie werden weitere richtungsweisende obergerichtliche Entscheidungen erwartet. Nachdem eine Vielzahl an Gerichten (etwa in Frankfurt, Hannover, Hamburg) bereits eine Marktrisikoprämie von 5,5% nach persönlichen Steuern und damit in der vom Institut der Wirtschaftsprüfer vorgeschlagenen Bandbreite akzeptiert haben, bleibt eine Konvergenz der OLGs zu einer 5,5-prozentigen Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern abzuwarten.

Hinsichtlich des gesamten Komplexes „Unternehmenssteuern“ ist neben den neuen steuerlichen Rahmenbedingungen in den USA die angedachte Neuregelung des § 8c KStG bezüglich des Untergangs der bestehenden steuerlichen Verlustvorträge im Rahmen eines schädlichen Anteilseignerwechsels von verstärktem Interesse. So ist Existenz und Nutzung von vor der Übernahme bestehenden steuerlichen Verlustvorträgen derzeit mit erhöhter Unsicherheit behaftet. Die erwartete neue Gesetzgebung sollte insofern Klarheit bringen und die Unsicherheiten in der Bewertungspraxis beseitigen.

In einem zentralen BGH-Urteil (Az. II ZB 25/14) vom 12.01.2016 wurde entschieden, dass der Ertragswert eine Wertuntergrenze bei der Bemessung der Barabfindung darstellt und nicht der geringere Barwert der diskontierten Ausgleichszahlungen (sogenannter diskontierter Ausgleich). Jedoch wurde seitens des BGH explizit offen gelassen, inwiefern der diskontierte Ausgleich bei der Bemessung der Barabfindung im Rahmen eines Squeeze-outs eine weitere Wertuntergrenze darstellt, insofern dieser oberhalb des Ertragswertes liegt. Die Rechtsprechung hierzu wird ebenfalls mit Interesse weiter verfolgt werden.

Fazit

Es wird spannend zu sehen, welche bewertungsspezifischen Fragestellungen im Jahr 2018 im Fokus der Diskussion stehen werden. Als eine zentrale Wertdeterminante bleibt hervorzuheben, dass eine unreflektierte Fortschreibung des letzten Planjahrs für die ewige Rente nicht mehr zeitgemäß erscheint. Aufgrund der andauernden positiven Konjunktur und der regelmäßigen Extrapolation dieser positiven Annahmen in der Detailplanungsphase sollten in der ewigen Rente vielmehr Konvergenzphasen und durchschnittliche Ergebnis-niveaus auf Basis einer branchenspezifischen Zyklizität Berücksichtigung finden.

Hinsichtlich der seitens der Gerichte fallübergreifend zu entscheidenden wesentlichen Fragestellungen werden weitere obergerichtliche Entscheidungen (etwa OLG München) zur Höhe der Marktrisikoprämie erwartet. Inwiefern der sogenannte diskontierte Ausgleich bei der Bemessung der Barabfindung im Rahmen eines Squeeze-outs neben dem Ertragswert eine weitere Wertuntergrenze darstellt, bleibt abzuwarten.

andreas.gruen@de.pwc.com

a.menze@de.pwc.com

frederic.werner@de.pwc.com