Verbesserter Anlegerschutz beim Delisting

Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie:
Gesetzgeber korrigiert „Frosta“-Rechtsprechung und deren Praxisfolgen
Von Dr. János Clauß

Beitrag als Download (PDF)

Der Bundestag hat am 01.10.2015 dem Gesetzentwurf der Bundesregierung zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie zugestimmt. Der Gesetzentwurf enthält eine Neuregelung zum Delisting, also dem Rückzug eines Unternehmens von der Börse. Künftig ist beim Widerruf der Zulassung von Aktien zum Regulierten Markt ein Abfindungsangebot zu veröffentlichen. Die Höhe der Abfindung bemisst sich grundsätzlich nach dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten sechs Monate vor dem Delistingsantrag. Wenn der Börsenkurs aufgrund von falschen Ad-hoc-Informationen oder Marktmanipulationen nicht aussagekräftig ist, bemisst sich die Höhe der Abfindung am festzustellenden Unternehmenswert.

Hintergrund

Der Bundesgerichtshof (BGH) hatte in der „Frosta“-Entscheidung am 08.10.2013 seine „Macrotron“-Rechtsprechung zum Delisting aufgegeben und entschieden, dass bei einem Widerruf der Börsenzulassung die Aktionäre keinen Anspruch auf ein Abfindungsangebot haben und hierfür auch kein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich ist. In der Folge nutzten viele Unternehmen diese Möglichkeit und zogen sich von der Börse zurück. Nachdem Aktionäre in diesem Zusammenhang Kursverluste hinnehmen mussten, wurde nun § 39 Börsengesetz dahingehend geändert, dass den Aktionären beim Delisting ein Abfindungsangebot zu unterbreiten ist.

Entwicklung der Rechtsprechung

In seiner „Macrotron“-Entscheidung aus dem Jahr 2002 hatte der BGH für den Fall des regulären Delistings entschieden, dass der Vorstand den Antrag auf Widerruf der Zulassung zum Regulierten Markt nicht von sich aus stellen könne, sondern dafür die Zustimmung der Hauptversammlung erforderlich sei. Außerdem müsse den außenstehenden Aktionären durch die Gesellschaft oder den Großaktionär ein Abfindungsangebot unterbreitet werden. Als Rechtsweg standen den Aktionären die Anfechtungsklage und das Spruchverfahren offen.

Im Jahr 2012 hatte das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) dieser Rechtsprechung – zumindest teilweise – die Grundlage entzogen. Es entschied, dass Artikel 14 Grundgesetz durch das reguläre Delisting nicht berührt werde. Das BVerfG stellte fest, dass durch den Widerruf der Zulassung der Aktien zum Regulierten Markt dem Aktionär keine Rechtsposition entzogen werde und die Substanz des durch Artikel 14 Grundgesetz geschützten Aktieneigentums unbeeinträchtigt bleibe. Die im Regulierten Markt möglicherweise faktisch gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktie nehme – so das BVerfG – nicht an der Gewährleistung des Aktieneigentums teil.

Folglich hatte der BGH die von ihm in der „Macrotron“-Entscheidung aufgestellten gesellschaftsrechtlichen Anforderungen – Hauptversammlungsbeschluss und Abfindungsangebot – in seiner „Frosta“-Entscheidung aus dem Jahr 2013 verworfen und den Aktionär im Fall des Delistings auf die börsenrechtlichen Regelungen verwiesen. Der Aktionär ist seither auf den verwaltungsgerichtlichen Rechtsschutz angewiesen. Anknüpfungspunkt ist hierbei § 39 Abs. 2 Börsengesetz. Allerdings sehen die jeweiligen Börsenordnungen unterschiedliche Regelungen für ein Delisting vor. Einige Börsenordnungen fordern zum Schutz der Aktionäre ein Abfindungsangebot oder einen Hauptversammlungsbeschluss. Andere Börsenordnungen fordern nur den Ablauf einer mehrmonatigen Frist zwischen der Entscheidung der Börse über den Antrag und dem Wirksamwerden des Delistings. Im Übrigen ist fraglich, ob die Aktionäre gegen den widerrufenden Verwaltungsakt der jeweiligen Börse Rechtsschutz begehren können. Teilweise wird dies – so etwa durch das Verwaltungsgericht Frankfurt am Main – abgelehnt, wohl überwiegend jedoch bejaht. Eine höchstrichterliche Entscheidung fehlt bislang.

Seit der „Frosta“-Entscheidung gab es einige Fälle, in denen sich Unternehmen ganz von der Börse zurückzogen (reguläres Delisting) oder in den mit geringeren Transparenz- und Publizitätspflichten organisierten Freiverkehr wechselten (Downgrading) oder die Börsennotierung an einzelnen Börsen aufgaben (partielles Delisting oder Teildelisting). Diese Praxis sah sich Kritik ausgesetzt mit der Folge, dass die Regierungskoalition nunmehr ein Abfindungsangebot für den Fall des regulären Delistings ausdrücklich kodifizierte.

Das Abfindungsangebot

In Zukunft soll der Antrag auf Widerruf der Zulassung von Wertpapieren nur statthaft sein, wenn zuvor ein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere, die Gegenstand des Antrags sind, nach den Vorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes veröffentlicht wurde. Dabei soll die Angebotsunterlage ausdrücklich den Delistingantrag erwähnen. Außerdem darf das Abfindungsangebot nicht von Bedingungen abhängig gemacht werden. Des Weiteren muss im Rahmen der Angebotsunterlage ein Hinweis erfolgen, dass die Handelbarkeit der Wertpapiere als Folge des Widerrufs Einschränkungen unterliegt und mithin die Möglichkeit von Kursverlusten besteht. Auch ist die Angebotsunterlage der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zur Billigung vorzulegen. Voraussetzung ist zudem, dass eine Finanzierungsbestätigung vorgelegt wird.

Ausnahmsweise kann von einem Abfindungsangebot abgesehen werden. Dies ist dann der Fall, wenn die Wertpapiere weiterhin an einer inländischen Börse zum Handel im Regulierten Markt oder in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind und dort entsprechende Voraussetzungen für ein Delisting gelten.

Der Gesetzgeber entschied ferner, dass als Gegenleistung nur ein Barangebot in Euro zulässig ist. Dabei muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während des letzten halben Jahrs vor der Veröffentlichung des Abfindungsangebots entsprechen. Ausnahmsweise soll der Börsenkurs dann nicht maßgeblich sein, wenn der Emittent während der Sechsmonatsfrist gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz oder gegen das Verbot der Marktmanipulation gemäß § 20a Wertpapierhandelsgesetz verstoßen hat. In diesen Fällen ist eine Unternehmensbewertung durchzuführen. Eine Unternehmensbewertung ist auch dann durchzuführen, wenn an weniger als 1/3 der Börsentage der maßgeblichen Sechsmonatsfrist Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse mehr als 5% voneinander abweichen.

Anwendbarkeit

Die Neuregelung zum Delisting findet auf alle laufenden Delistingverfahren Anwendung, die nach dem 07.09.2015 (Tag der Sachverständigenanhörung im Finanzausschuss) eingeleitet wurden und über die vor dem Inkrafttreten der Neureglung noch nicht bestands- oder rechtskräftig entschieden wurde.

Rechtsweg

Den Aktionären steht der Rechtsweg nach dem Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz offen. Aufgrund der Änderung des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes ist es nunmehr möglich, den Anspruch auf das Abfindungsangebot gerichtlich durchzusetzen und die Höhe der Abfindung prüfen zu lassen. Die Durchführung eines zeit- und kostenintensiven Spruchverfahrens ist nicht vorgesehen.

Fazit

Mit der Neuregelung hat der Gesetzgeber den Anlegerschutz verbessert, nachdem die Rechtsprechung in bedenkenswerter Weise den Börsenrückzug für Unternehmen erleichterte. Durch die Neuregelung steht fest, dass den Aktionären beim regulären Delisting ein Abfindungsangebot nach den Vorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes zu unterbreiten ist. Die Anknüpfung an den Börsenkurs ist konsistent. In Fällen, in denen dem Börsenkurs keine hinreichende Aussagekraft zukommt, wird die Gesellschaft allerdings nicht umhinkommen, eine Unternehmensbewertung durchzuführen. Unklar bleibt hingegen, wer das Abfindungsangebot abzugeben hat. In Betracht kommt die Gesellschaft oder der Großaktionär.

Ob die Veröffentlichung eines Abfindungsangebots immer sachgerecht ist, mag bezweifelt werden. Es dürften durchaus Fälle denkbar sein, in denen ein Abfindungsangebot nicht zwingend erforderlich erscheint. Dies sind etwa Fälle, in denen vor dem Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung innerhalb der Sechsmonatsfrist ein Übernahmeangebot oder ein Barangebot im Rahmen eines Beherrschungsvertrags abgegeben wurde.

Auch der Wechsel vom Regulierten Markt in ein (qualifiziertes) Segment des Freiverkehrs, wie etwa den Entry Standard der Börse Frankfurt am Main oder den m:access der Börse München, dürfte im Umkehrschluss zur Neuregelung in § 39 Abs. 2 Ziffer 2a) Börsengesetz vom Angebotserfordernis umfasst sein. Wenngleich eine sachliche Rechtfertigung hierfür ab Inkrafttreten der Marktmissbrauchsverordnung am 03.07.2016 schwieriger wird – weil ab diesem Zeitpunkt die Unternehmen im Freiverkehr erhöhten Folgepflichten unterliegen, die denen des Regulierten Marktes angenähert sind –, ist diese Entscheidung überzeugend, da der privatrechtlich organisierte Freiverkehr für den Fall der Nichteinhaltung von Folgepflichten keine dem Regulierten Markt vergleichbare zivil-, straf- und verwaltungsrechtlichen Sanktionsmechanismen kennt, die zum Einhalten der Folgepflichten beitragen. Im Hinblick auf die Neuregelungen im Freiverkehr ab dem 03.07.2016 dürfte aber der Frage, ob sich das Unternehmen vom Regulierten Markt in den Freiverkehr verabschiedet oder sich vollständig von der Börse zurückzieht, eine größere Bedeutung zukommen, als dies bisher der Fall war.

jc@haver-mailaender.de