Umsetzungsaktivitäten laufen auf Hochtouren

Steigerung der Marktintegrität ist das Ziel: die Reform des europäischen Markt-missbrauchsrechts – MAR/MAD II
Von Hartmut T. Renz und Till-Christopher Otto

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Einleitung

Im Zuge der Reform des europäischen Finanzsystems wurden am 16.04.2014 die reformierte Marktmissbrauchsrichtlinie und die Marktmissbrauchsverordnung verabschiedet. Dadurch wurden der Adressatenkreis, der Anwendungsbereich und der bestehende Sanktionsrahmen deutlich erweitert und Aufsichtsbefugnisse in vielen Fällen auf die europäische Ebene übertragen.

Entwicklung bis heute

Auf europäischer Ebene bestehen seit 1989 Rechtsvorschriften zur Bekämpfung des Marktmissbrauchs. Während die Richtlinie 89/592/EWG („Insiderinformationsrichtlinie“) noch ausschließlich Regelungen in Bezug auf Mindestanforderungen gegen die Nutzung und Verbreitung von Insiderinformationen enthielt (die RiLi 89/592 wurde durch die RiLi 2003/6 aufgehoben), wurde der sachliche Anwendungsbereich in der 2003 in Kraft getretenen Marktmissbrauchsrichtlinie (Richtlinie 2003/6/EG) um Vorschriften zur Bekämpfung von Marktmanipulationen erweitert und unter dem Oberbegriff „Marktmissbrauch“ gefasst.

Die Entwicklungen seit 2003 machten nun eine umfassende Reform der Gesetzeslage notwendig. Von Seiten des europäischen Gesetzgebers wurden insbesondere die Feststellungen der sogenannten De-Larosière-Gruppe angeführt, die auf erhebliche Unterschiede in den nationalen Gesetzgebungen zur Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie von 2003 hinwiesen. Als weiterer Grund wurden die Folgen der Finanzkrise angegeben, die den Regulierungsrahmen auf europäischer Ebene fundamental geändert haben. Als Stichworte seien hier der SSM (Einheitlicher Aufsichtsmechanismus), die ESMA (European Securities and Markets Authority), die Teilaufsicht durch die EZB sowie die EBA (European Banking Authority) genannt.

In der Folge wurden drei Varianten zur Reform der Marktmissbrauchsrichtlinie diskutiert:

  1. der ESMA die Befugnis einzuräumen, durch sogenannte Guidelines die Auslegung der bestehenden Marktmissbrauchsrichtlinie gegenüber den nationalen Aufsichtsbehörden einheitlich vorzugeben,
  2. die Marktmissbrauchsrichtlinie durch eine aktualisierte Richtlinie zu ersetzen oder
  3. durch die Verabschiedung einer (unmittelbar geltenden) Verordnung die nationalen Rechtsvorschriften durch einheitliche europäische Regelungen zu ersetzen (mit der Ausnahme der Mindestanforderungen an die strafrechtlichen Sanktionen, die aufgrund der auf diesem Gebiet noch limitierten Kompetenzen der EU weiterhin durch eine Richtlinie geregelt werden müssen).

Gegenstand der Reform

Die 2014 erlassene Marktmissbrauchsverordnung [VO (EU) 596/2014 – „MAR“] und die Marktmissbrauchsrichtlinie (Richtlinie 2014/57/EU – „MAD II“) folgen nun der letztgenannten Variante der Vollharmonisierung. In weiten Teilen existieren jetzt auf europäischer Ebene unmittelbar anwendbare Rechtsvorschriften gegen marktmissbräuchliches Verhalten.

Ziele der Reform

Der bisherige Zweck der Marktmissbrauchsrichtlinie hat sich dabei nicht verändert. Weiterhin sollen MAR und MAD II für die Schaffung und Sicherung von „Marktintegrität“ durch die Verhinderung von Markmissbrauch sorgen (vgl. Erwägungsgrund 2 der MAR).
Geändert haben sich insbesondere der Anwendungsbereich von MAR und MAD II, die Zuständigkeiten zur Verhinderung und Ahndung von marktmissbräuchlichem Verhalten sowie die angedrohten Sanktionen im Fall von Zuwiderhandlungen.

Anwendungsbereich

Die MAR verweist in weiten Teilen auf die 2014 verabschiedete MiFID 2 (Markets in Financial Instruments Directive – Richtlinie 2014/65/EU). Mit der Reform der MiFID beabsichtigte der Gesetzgeber u.a. eine umfassende Regulierung des Freihandels, indem der bis dahin unregulierte Handel der Clearingpflicht unterstellt wurde. Durch den Verweis in der MAR auf die Regelungen der MiFID 2 gelten die Regelungen der MAR nun im Wesentlichen für

  • Finanzinstrumente, die zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung gestellt wurde [Art. 2 Abs. 1 lit. a)],
  • Finanzinstrumente, die in einem multilateralen Handelssystem gehandelt werden, zum Handel in einem multilateralen Handelssystem zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung zum Handel in einem multilateralen Handelssystem gestellt wurde [Art. 2 Abs. 1 lit. b) – sog. MTF], und
  • Finanzinstrumente, die in einem organisierten Handelssystem gehandelt werden [Art. 2 Abs. 1 lit. c) – sogenannte OTFs].

Die etwas umständliche Unterscheidung sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass durch die Schaffung der OTFs gerade der Regulierungsrahmen erweitert werden sollte, so dass faktisch nur wenige Arten von Finanzinstrumenten nicht als Finanzinstrumente i.S.d. MiFID 2/MAR gelten dürften.

Des Weiteren gelten MAR und MAD II nun auch für Emissionszertifikate (Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 2), „Waren-Spot-Kontrakte, die keine Energiegroßhandelsprodukte sind“ [Art. 2 Abs. 2 lit. a)] und „Handlungen in Bezug auf Referenzwerte“ [Art. 2 Abs. 2 lit. c)]. Der persönliche Anwendungsbereich erfasst neben natürlichen Personen auch (und oftmals gerade) juristische Personen sowie Personen in deren Leitungsfunktionen (vgl. Art. 3 Abs. 1 Nr. 25).

Sanktionsmöglichkeiten

Die MAR enthält weitgreifende und zum Teil einschneidende Sanktionsmöglichkeiten bezüglich der betroffenen Unternehmen und Personen. Darunter befinden sich etwa die Erteilung einer (einzelfallbezogenen) Anordnung durch die Aufsichtsbehörde [Art. 30 Abs. Abs. 2 lit. a)], aber auch der Entzug der Zulassung einer Wertpapierfirma [Art. 30 Abs. 2 lit. d)] oder ein dauerhaftes Berufsverbot für Personen in Leitungsfunktionen [Art. 30 Abs. 2 lit. f)]. Daneben besteht eine mögliche Strafbarkeit sowohl für die handelnde(n) Person(en) als auch für das betroffene Unternehmen, wenn das Recht des jeweiligen Mitgliedstaats die Möglichkeit dazu vorsieht.

Davon unabhängig kann gegen die natürliche und/oder juristische Person eine Geldbuße verhängt werden, wobei hier insbesondere die Sanktionsobergrenze bzgl. juristischer Personen drastisch erhöht wurde: Zukünftig beträgt die Obergrenze für Geldbußen maximal 15% des Konzernumsatzes.

Deutlich erweitert wurden der Schutz (Art. 32 Abs. 1–3), aber auch die Möglichkeit der Schaffung eines finanziellen Anreizes (Art. 32 Abs. 4) für Hinweisgeber.

Verbotene Handlungen

Grundsätzlich soll die MAR einen „Rechtsrahmen für Insidergeschäfte, die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen und Marktmanipulation (Marktmissbrauch)“ schaffen (Art. 1).

Die MAR folgt zum Erreichen dieses Ziels einem umfassenden Regel-Ausnahme-Prinzip, das mehrere Gründe hat: Einerseits soll ein möglichst umfassender Schutz gegen marktmissbräuchliches Verhalten geschaffen werden, andererseits sollen ausdrücklich und insbesondere kleine und mittlere Unternehmen (KMUs/SMEs) nicht durch übermäßige Anforderungen belastet bzw. einzelne Handlungen ausdrücklich nicht erfasst werden. Dazu gehören beispielsweise bestimmte Formen der Marktsondierungen („Market-Sounding“ – Art. 11) oder Stabilisierungsmaßnahmen.

Darüber hinaus enthält die MAR erstmals Transparenzregelungen zu Eigengeschäften von Führungskräften u.a. in Schuldverschreibungen(Director’s Dealings – Art. 19 Abs. 1, 4, 7). Bislang galt dies nur für Aktien oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente.

Weitere Schritte der Umsetzung und Inkrafttreten

Vor dem endgültigen Inkrafttreten der MAR zum 03.07.2016 muss die ESMA technische Standards für Meldepflichten der betroffenen Marktteilnehmer entwickeln, welche die Kommission als delegierte Rechtsakte erlassen wird. Den Abschlussbericht hat die ESMA am 03.02.2015 veröffentlicht (ESMA/2015/224). Der Bericht enthält neben der Bewertung des Verordnungsentwurfs Konkretisierungen der verbotenen Handlungen, insbesondere bezüglich Insidergeschäften, Empfehlungen an die nationalen Aufsichtsbehörden in Bezug auf Ausnahmegenehmigungen bei Ad-hoc-Publizitätspflichten und Anforderungen an zulässige Eigengeschäfte von Führungskräften (Art. 19).

Daneben haben die Mitgliedstaaten bis zum 03.07.2016 die Regelungen der MAD in nationales Recht umzusetzen.

Ausblick

Durch die Reform der Marktmissbrauchsrichtlinie besteht ein umfassender Anpassungsbedarf nicht nur bei den betroffenen Marktteilnehmern. Die Umsetzungsaktivitäten laufen gegenwärtig auf Hochtouren. Durch die gestiegenen Berichts-, Nachweis- und Meldepflichten steigt der Verwaltungsaufwand in den Wertpapierfirmen. Zum Teil wird dies kompensiert – insbesondere Finanzinstitute, die in verschiedenen Mitgliedstaaten der EU tätig sind oder Finanzinstrumente aus Drittstaaten in der EU anbieten, profitieren von der Harmonisierung des Rechtsrahmens. Gestärkt wird auch die Compliance innerhalb der Unternehmen. Dagegen bleibt abzuwarten, ob gerade die drastische Verschärfung der möglichen Sanktionen das angestrebte Ziel der Steigerung der Marktintegrität erreicht.

hartmut.renz@kayescholer.com
Till-christopher.otto@kayescholer.com