Geringere Wachstumsabschläge sind möglich

Inflation und Staatsanleihenrenditen auf historischem Tiefstand: Konsequenzen für aktienrechtliche ­Barabfindungsbemessungen
Von Andreas Grün und André Menze

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Das erheblich rückläufige quasi risikolose Zinsniveau an den Anleihenmärkten stellte die Bewertungspraxis in den vergangenen Wochen und Monaten vor erhebliche Herausforderungen. So führte auch bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen das kontinuierlich gesunkene Zinsniveau in einer Vielzahl von Fällen zu höheren Unternehmenswerten und somit auch zu höheren Barabfindungen für die Minderheitsaktionäre. Teilweise wurden nachträgliche Erhöhungen der Barabfindungen im Zeitraum zwischen dem Ende der Bewertungsarbeiten und der jeweiligen beschlussfassenden Hauptversammlung erforderlich. Parallel befinden sich die aktuellen Inflationserwartungen auf einem historischen Tiefstand. Es stellt sich somit die Frage, ob und inwieweit diese einseitige Berücksichtigung des reduzierten quasi risikolosen Zinsniveaus nicht durch eine veränderte langfristige Inflationserwartung und somit nachhaltig geringer wachsender finanzielle Überschüsse kompensiert wird.

Bedeutender Rückgang der 30-jährigen deutschen Staatsanleihenrendite

Bereits seit Jahren entwickelt sich das quasi risikolose Renditeniveau deutscher Staatsanleihen rückläufig. So reduzierte sich die Rendite 30-jähriger deutscher Staatsanleihen von rund 4,5% 2008 auf rund 1,0% Ende Januar 2015. Allein seit Januar 2014 betrug der Rückgang nahezu 2 Prozentpunkte. In der deutschen Bewertungspraxis werden Unternehmenswerte auf Basis des Ertragswert- oder Discounted-Cashflow(DCF)-Verfahrens durch die Diskontierung der erwarteten finanziellen Überschüsse mit einem angemessenen Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz bestimmt sich auf Basis des sogenannten Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPMs), nach dem der Basiszinssatz um einen unternehmensspezifischen Risikozuschlag erhöht wird. Diese Vorgehensweise ist auch in der deutschen Rechtsprechung überwiegend akzeptiert. Bei abfindungsrelevanten Strukturmaßnahmen erhöht sich ceteris paribus somit aufgrund des reduzierten Basiszinsniveaus und des entsprechend gestiegenen Unternehmenswerts die Barabfindung für die Minderheitsaktionäre grundsätzlich. Bei einer Veränderung des Basiszinsniveaus um 0,5 Prozentpunkte sind dabei Wertveränderungen von 5% bis 10% durchaus realistisch.

Signifikante Wertauswirkung des Wachstumsabschlags

Ferner ist bei einer Ertrags- oder DCF-Bewertung auch das inflationsbedingte unternehmensindividuelle Wachstum der künftigen finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts zu berücksichtigen. Ausgehend von einer pauschalierten langfristigen Prognose, wird dabei die preisänderungsbedingte unternehmensspezifische Inflationsrate als Wachstumsabschlag erfasst. Da sich dieses durchschnittliche Wachstum in der Phase der ewigen Rente auf einen unendlichen Zeitraum ab dem Ende des üblicherweise drei- bis fünfjährigen Detailplanungszeitraums erstreckt, ist der Werteffekt auf den Ertrags- oder DCF-Wert nicht zu unterschätzen. Dabei liegt die Wertsensitivität bei einem um 0,5 Prozentpunkte veränderten Wachstumsabschlag in einer Größenordnung von rund 2% bis 10% des Unternehmenswerts.

Es zeigt sich in der Praxis, dass seit Jahren der Wachstumsabschlag relativ stabil in einer Größenordnung von rund 1% angesetzt wird, wobei unternehmensspezifische Bandbreiten von 0,5% bis 2,0% beobachtbar sind. Eine signifikante, auf niedrigeren Inflationserwartungen basierende Reduktion der in der Praxis verwendeten Wachstumsabschläge in den vergangenen Monaten und Jahren war und ist jedoch nicht erkennbar. Auch in der jüngeren Rechtsprechung ist ein Wachstumsabschlag von 1,0% unter Berücksichtigung fallspezifischer Besonderheiten grundsätzlich akzeptiert.
Somit stellt sich unmittelbar die zentrale Frage, ob und inwieweit aufgrund des derzeitigen geringen Inflationsniveaus nicht auch ein geringerer Wachstumsabschlag als Ausdruck eines mittel- bis langfristig reduzierten Inflationsniveaus angemessen wäre.

Starker Rückgang der langfristigen ­Inflationserwartungen

Die der breiten Öffentlichkeit zugänglichen publizierten Inflationsdaten von beispielsweise Europäischer Zen­tralbank (EZB), Deutscher Bundesbank und Statistischem Bundesamt beziehen sich primär auf vergangene und kurz- bis mittelfristige Zeiträume, die für die Abschätzung eines nachhaltigen durchschnittlichen preisbedingten Wachstums eines Unternehmens in der Phase der ewigen Rente nur von sehr eingeschränkter Aussagekraft sind. Demgegenüber lassen sich aussagekräftige Indikationen für langfristige durchschnittliche Inflationserwartungen der Kapitalmärkte anhand von Inflation-linked Bonds (inflationsgeschützten Anleihen), Inflation-linked Swaps und vor allem Inflation-Swap-Forwards ableiten. Insbesondere Letztere, die Inflation-Swap-Forwards, bilden einen guten Indikator der Inflationserwartungen für einen in der Zukunft liegenden Zeitraum und eignen sich dementsprechend gut zur Fundierung langfristiger Inflationserwartungen. So verwendet die EZB den sogenannten „5y5y Inflation Swap Forward“ als eine wesentliche Kenngröße zur Steuerung der Geldpolitik. Dieses Instrument zeigt die Inflationserwartung für einen Fünfjahreszeitraum, beginnend in fünf Jahren. Hinsichtlich der Ableitung eines angemessenen Inflationsniveaus für den Zeitraum der ewigen Rente ist dieses Instrument insbesondere deswegen vorteilhaft, da es die ersten fünf Jahre der Inflationserwartungen ausblendet, also den Zeitraum, der in der Unternehmensbewertung üblicherweise durch die Detailplanungsphase abgebildet ist, in der die Cashflows (und dementsprechend der Einfluss der Inflation) im Regelfall detailliert und unter Berücksichtigung von Preissteigerungen für jedes Planjahr modelliert werden. Dies führt für die Phase der ewigen Rente zu einer besseren zeitlichen Kongruenz zwischen Bewertungsparameter (also: Wachstumsabschlag) und dem gemessenen Inflationsniveau (d.h. der „5y5y-Inflation-Swap-Forward-Rate“).
Das erwartete Inflationsniveau, gemessen an der „5y5y-Inflation-Swap-Forward-Rate“, betrug Ende Januar 2015 1,6%, was einem Rückgang von 80 Basispunkten seit Anfang 2008 und einem Rückgang von 60 Basispunkten seit Anfang Januar 2014 entspricht. Auch die inflationsgeschützten Anleihen sowie die Inflation-linked Swaps reflektieren einen deutlichen Rückgang der langfristig erwarteten Inflationsraten.

Auf Basis dieser empirischen Beobachtungen liegt zwar kein proportionaler Rückgang zum quasi risikolosen Zinsniveau vor, jedoch eine ebenfalls signifikante Reduktion des erwarteten Inflationsniveaus. Demzufolge sollte die einseitige Erhöhung der Unternehmenswerte aufgrund der Basiszinssenkung zukünftig verstärkt kritisch hinterfragt werden.

Entgegengesetzte Wertauswirkung der veränderten Inflationserwartung zum Basiszinsniveau

Eine gleichzeitige Berücksichtigung der beiden veränderten Bewertungsparameter „quasi risikoloses Zinsniveau“ sowie „langfristiges unternehmensspezifisches Inflationsniveau“ hätte grundsätzlich eine entgegengesetzte Wertauswirkung zur Folge und könnte im Extremfall bei den Unternehmensbewertungen bis zu einer vollständigen Kompensation und somit unveränderten Unternehmenswerten führen.

Fazit

Vor diesem Hintergrund bleibt abzuwarten, ob die langfristigen Inflationserwartungen in Deutschland unter der langfristig angestrebten EZB-Zielinflationsrate von 2% in den nächsten Monaten verharren. Falls sich die langfristigen Inflationsraten auf dem niedrigen Niveau stabilisieren sollten, ist zukünftig in der Bewertungspraxis zu beobachten, inwiefern sich der Ansatz von tendenziell geringeren Wachstumsabschlägen statt der durchschnittlich derzeit in Ansatz gebrachten Wachstumsabschläge etabliert. Auch wenn eine Akzeptanz in der den Bewertungen zeitlich nachfolgenden Rechtsprechung unsicher ist, liefern sowohl die Empirie als auch aktuelle Kapitalmarktdaten deutliche Anhaltspunkte. Dabei ist seitens der Bewertungspraxis abzuwägen, inwiefern die Phalanx der seit Jahren in stabilen Größenordnungen in Ansatz gebrachten und rechtlich akzeptierten Wachstumsabschläge gebrochen wird und die Risiken einer kritischen Auseinandersetzung seitens der Gerichte in Kauf genommen werden sollten.

andreas.gruen[at]de.pwc.com
a.menze[at]de.pwc.com