Endlich: Richtiges wird richtiggestellt!

BGH stuft rückwirkende Anwendung von verbesserten Bewertungsstandards als vorzugswürdig ein – der Fall Stinnes/Deutsche Bahn
Von Andreas Grün und André Menze

Beitrag als Download (PDF)

Spruchverfahren ziehen sich über viele Jahre – teilweise mehr als zehn Jahre – bis zur finalen Entscheidung hin. Dies ist keine Seltenheit. In der Zwischenzeit entwickeln sich die Bewertungsstandards sowie einzelne fachliche und methodische Vorgehensweisen kontinuierlich fort. Aufgrund der teilweise erheblichen Auswirkungen auf die Bewertung ist die Frage einer möglichen rückwirkenden Anwendung aktueller und verbesserter Bewertungsstandards auf laufende Spruchverfahren von zentraler Bedeutung. Die aktuelle Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 29.09.2015 im Spruchverfahren Stinnes/Deutsche Bahn stuft eine rückwirkende Anwendung von neueren Bewertungsstandards als vorzugswürdig ein. Somit ist diese Fragestellung nun nach etlichen Jahren der Unsicherheit geklärt und richtungsweisend für zahlreiche andere Spruchverfahren.

Rückwirkende Anwendung des Bewertungs-standards IDW S1 2005 im Fall „Stinnes“

Die Hauptversammlung der Stinnes AG hat am 17.02.2003 der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Deutsche Bahn gegen eine Barabfindung von 39,85 Euro je Aktie gemäß § 327a ff. AktG zugestimmt. Diese Barabfindung wurde vom Bewertungsgutachter auf Basis des damals angewandten Bewertungsstandards IDW S1 2000 bemessen.

In einem Vergleich im Anfechtungsprozess gegen den HV-Beschluss wurde die Barabfindung auf 52,00 Euro angehoben.

In dem sich anschließenden Spruchverfahren hat das Landgericht ein Sachverständigengutachten unter Berücksichtigung der Ergebnisse aus einer vollständigen Neubewertung eingeholt. Der Sachverständige hat unter Zugrundelegung eines höheren Umsatzwachstums, eines geringeren Basiszinssatzes und einer geringeren Marktrisikoprämie einen Wert pro Aktie von 65,48 Euro nach IDW S1 2000 ermittelt. Parallel dazu wurde alternativ der zwischenzeitlich verabschiedete IDW S1 2005 angewandt und als vorzugswürdig klassifiziert. Nach IDW S1 2005 ermittelte der Sachverständige einen Wert pro Aktie von 48,94 Euro. Dabei ist zu berücksichtigen, dass eine Bewertung nach IDW S1 2005 aufgrund verbesserter methodischer Anpassungen fallspezifisch zu rund 10 bis 30% geringeren Unternehmenswerten gegenüber einer Bewertung nach IDW S1 2000 führte.

Das Landgericht hatte die Barabfindung, ausgehend von dem auf der Basis des IDW S1 2000 vom Sachverständigen errechneten Wert, mit einigen Änderungen auf 57,77 Euro je Aktie festgesetzt.

Das OLG als Beschwerdeinstanz beabsichtigte, die Barabfindung entsprechend der Berechnung des gerichtlichen Sachverständigen nach IDW S1 2000 mit 65,48 Euro festzusetzen. Es hat die Sache jedoch dem BGH zur Entscheidung vorgelegt, weil entscheidungserheblich sei, ob auf den am Stichtag geltenden IDW S1 2000 oder rückwirkend auf den IDW S1 2005 abzustellen sei. Diese Problematik ist zwischen den Oberlandesgerichten umstritten. Der Auffassung, dass rückwirkend der neue Standard anzuwenden sei, ist beispielsweise das OLG Frankfurt („Wella/Procter & Gamble“) gefolgt.

Der BGH hat nunmehr die Barabfindung mit 52 Euro pro Aktie entsprechend dem Betrag, der den Minderheitsaktionären im gerichtlichen Vergleich im Anfechtungsprozess angeboten wurde, festgesetzt. Dabei wurde für die Schätzung des Unternehmenswerts der IDW S1 2005 rückwirkend angewendet, so dass sich auf Grundlage des Sachverständigengutachtens ein Unternehmenswert pro Aktie von 48,94 Euro unterhalb des Vergleichsbetrages ergab.

Die Fragestellung einer rückwirkenden Anwendung des Bewertungsstandards ist beispielsweise bei weiteren „großen bekannten“ und derzeit noch anhängigen Spruchverfahren „Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Mannesmann AG (Vodafone AG)“, „Squeeze-Out der Aditron AG“, „Squeeze-Out der Rütgers AG“ sowie „Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag und Squeeze-Out der Brau und Brunnen AG“ von zentraler Bedeutung.

Im Ergebnis hat der BGH nunmehr beschlossen, dass eine rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005 möglich ist. Die einzelnen bewertungsrelevanten Argumente und begründenden Aussagen des BGH sind nachfolgend inhaltlich zusammengefasst.

Vertrauensschutz und Rechtssicherheit stehen einer Schätzung des Unternehmenswerts im Spruchverfahren aufgrund einer anderen Berechnungsweise nicht entgegen

Der BGH stellt dar, dass das Gericht an die vom Abfindungspflichtigen bei der Festlegung der Abfindung zugrundegelegte Methode nicht gebunden ist. Das Bewertungsziel, den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Anteilseigentums zu ermitteln, verträgt sich nicht mit einer Bindung an die dem Abfindungsangebot des Hauptaktionärs zugrundegelegte Bewertungsmethode. Das Bewertungsziel einer dem wahren Wert möglichst nahekommenden Schätzung spricht für die Anwendung einer neuen Berechnungsmethode, wenn sie besser geeignet ist, also eine größere Annäherung an den „wahren“ Unternehmenswert verspricht, oder sie Fehler oder Unzulänglichkeiten einer alten Berechnungsweise behebt.

Die Gesichtspunkte des Vertrauensschutzes und der Rechtssicherheit stehen somit einer rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 auf frühere Bewertungsstichtage nicht entgegen. Die Minderheitsaktionäre dürfen insbesondere nicht auf die Anwendung eines bestimmten (historischen) Bewertungsstandards vertrauen.

Das Stichtagsprinzip steht der Anwendung einer Berechnungsweise, die erst nach dem für die Bewertung maßgebenden Zeitpunkt entwickelt wird, nicht grundsätzlich entgegen

Der BGH stellt des Weiteren klar: Solange eine neue Berechnungsweise nicht eine Reaktion auf nach dem Stichtag eingetretene wirtschaftliche oder rechtliche Veränderungen, insbesondere in steuerlicher Hinsicht, ist, wird das Stichtagsprinzip nicht berührt, selbst wenn sie am Bewertungsstichtag noch nicht in der Fachwelt erörtert wurde.

Die Berechnungsweise und die dabei angewandten Schätzmethoden sind, soweit sie nicht wirtschaftliche oder steuerrechtliche Veränderungen abbilden, keine lnformationen, die die Organisationsverhältnisse, die wirtschaftliche oder rechtliche Situation am Bewertungsstichtag betreffen. Die Berechnungsweise ist auch nicht selbst ein wertbildender Umstand, für den das Stichtagsprinzip gilt.

Ebenfalls ist das Rechtsinstitut der Geschäftsgrundlage auf die Bewertungsfrage nicht anwendbar und steht einer rückwirkenden Anwendung somit nicht entgegen.

Vorzugswürdige Berechnung nach dem IDW S1 2005

Schließlich hebt der BGH hervor, dass die Anwendung des IDW S1 2005 gegenüber der Berechnungsweise des IDW S1 2000 vorzugswürdig ist, weil er eine methodische Verbesserung darstellt und im Ergebnis dem gesetzlichen Bewertungsziel eher entspricht. Der BGH führt aus, dass der IDW S1 2005 keine Reaktion auf wirtschaftliche oder rechtliche Veränderungen seit dem IDW S1 2000 ist, sondern dass dieser Unzulänglichkeiten bei der Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens und der unterschiedlichen Besteuerung der Alternativanlage im IDW S1 2000 behebt. Die Abkehr von der Vollausschüttungshypothese ist ebenfalls eine methodische Verbesserung, weil eine Vollausschüttung in der Wirklichkeit nicht vorkam und mit der Umstellung der der Berechnung zugrundeliegenden Alternativanlage in Aktien statt in festverzinslichen Wertpapieren die Abkehr folgerichtig war.

Mögliche Folgerungen auf die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes

Der BGH stellt ferner dar: Dass die Bestimmung der Risikoprämie unter Zuhilfenahme des Capital Asset Pricing Models („CAPM“) nur vermeintlich präzise Ergebnisse erbringt, liegt darin begründet, dass es sich um eine Schätzung handelt, und ist ein Einwand, der sich auch gegen die Bestimmung des Unternehmenswerts nach der Ertragswertmethode insgesamt richten kann. Da der Sachverständige die Risikoprämie nach dem CAPM geschätzt hat und keine bessere Schätzung eingeführt wurde, besteht kein Anlass, aus diesem Grund die Sache an das Oberlandesgericht für weitere Feststellungen zurückzugeben.

Für jüngere Bewertungsstichtage ist mit den sogenannten impliziten Kapitalkostenschätzern eine verstärkt stichtagsbezogene und zukunftsorientierte Schätzmethodik der Risikoprämie eingeführt worden. Insbesondere für die erhöhte Risikoaversion an den Kapitalmärkten seit der Finanz- und Staatsschuldenkrise stellt diese Methodik eine verbesserte Schätzung der stichtagsbezogenen Marktrisikoprämie gegenüber durchschnittlichen historischen Schätzern dar. Die Akzeptanz der einzelnen Landgerichte stellt sich jedoch bisher heterogen dar. Auch die Deutsche Bundesbank als unabhängiges Institut veröffentlicht in ihren Monatsberichten kontinuierlich die im Kapitalmarkt gemessenen Risikoprämien. Durch die Entscheidung des BGH für eine vorzugswürdige Berücksichtigung verbesserter Methoden ist davon auszugehen, dass dies eine Ausstrahlungswirkung auf die Berücksichtigung verstärkt stichtagsbezogener Risikoprämien entfalten kann.

Fazit

Nach mehr als zwölf Jahren ist dieses Spruchverfahren rechtskräftig entschieden. Eine Erhöhung der damals auf Grundlage eines Vergleichs festgesetzten Abfindung findet nicht statt.

Diese aktuelle BGH-Rechtsprechung wird sich über die einzelnen Spruchverfahrensinstanzen auf die anderen gleichgelagerten Spruchverfahren auswirken und die Vorzugswürdigkeit der rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 zugrundelegen.

Inwieweit diese rückwirkende Anwendung von verbesserten fachlichen Vorgehensweisen und Bewertungsstandards auf andere kontrovers diskutierte Bewertungsparameter – wie beispielsweise die Bemessung der Marktrisikoprämie auf Basis impliziter Kapitalkosten – eine Ausstrahlung entfaltet, bleibt abzuwarten.

andreas.gruen@de.pwc.com

a.menze@de.pwc.com