Auf den inneren Wert der Aktie kommt es an

Die Neuregelung zum Delisting – Angemessene Kompensation oder Schnellschuss des Gesetzgebers?
Von André Menze und Dr. Maximilian Römhild

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Nachdem die Regelungen zum Delisting mit der „Macrotron“-Entscheidung des BGH im Jahr 2002 im Wesentlichen als „Richterrecht“ festgeschrieben wurden, hat der BGH mit seiner „Frosta“-Entscheidung in 2013 die „Macrotron“-Rechtsprechung aufgegeben und sowohl den Anspruch auf Abfindung als auch das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses verworfen. Auch infolge kritischer Stimmen im Schrifttum hat die Bundesregierung am 07.09.2015 das Börsengesetz in § 39 um konkrete Regelungen zum Delisting ergänzt. Demnach ist im Falle eines nach dem 07.09.2015 eingeleiteten Delistings eine Abfindung in Höhe des durchschnittlichen Börsenkurses der letzten sechs Monate zu zahlen. Der nachfolgende Beitrag untersucht, inwiefern damit dem Erfordernis einer Abfindung zum inneren Wert entsprochen wird.

Festlegung der Regeln zum Delisting durch die Legislative

Die rechtlichen Rahmenbedingungen für ein Delisting wurden lange Zeit durch die sogenannte Macrotron-Entscheidung des BGH determiniert (Beschluss vom 25.11.2002, Az. II ZR 133/01). Demnach waren für ein Delisting ein Beschluss der Hauptversammlung der betroffenen Gesellschaft, ein Abfindungsangebot für die Aktionäre und die gerichtliche Überprüfbarkeit des Angebots erforderlich (sogenannte Macrotron-Trias). Hintergrund der Erfordernis einer Abfindung war die Annahme, dass mit dem Delisting die Rechte der Aktionäre, insbesondere Art. 14 GG, so stark berührt werden, dass sie geschützt werden müssen – eine These, die mit Blick auf Kursrückgänge von Aktien der Gesellschaften, die ein Delisting anstrebten, untermauert wurde.

Nach zwei Entscheidungen des BVerfG aus dem Jahr 2012 (Az. BvR 1569/08 und BvR 3142/07), welche der „Macrotron“-Entscheidung widersprachen, hat der BGH in der vielbeachteten sogenannten Frosta-Entscheidung im Jahr 2013 (Beschluss vom 08.10.2013, Az. II ZB 26/12) seine bis dahin gültige Rechtsprechung revidiert. Die „Frosta“-Entscheidung besagte vor dem Hintergrund der Beschlüsse des BVerfG, dass eine Abfindung und ein Hauptversammlungsbeschluss bei einem Delisting nicht erforderlich sind; im zu beurteilenden Sachverhalt sei eine Verletzung des Schutzbereichs von Art. 14 GG nicht zu erkennen.

Diese, durch die „Frosta“-Entscheidung geschaffene Rechtslage war Gegenstand vielfältiger Stellungnahmen. Insbesondere wurde vorgebracht, dass durch den Verzicht auf die „Macrotron-Trias“ eine Schlechter­stellung, insbesondere von Minderheitsaktionären, erfolge, weil diese, entgegen der Darstellung des BVerfG im Fall „Macrotron“, ohne entsprechende Kompensation einen Wertverlust durch die fehlende Handelbarkeit erleiden würden. Ein Delisting könne zudem von einem Mehrheitsaktionär gezielt herbeigeführt werden. Dies ginge regelmäßig mit stark rückläufigen Aktienkursen einher. Ferner wurde vorgebracht, dass die vorgelagerten Entscheidungen des BVerfG auf einer Analyse von Delistings basierten, bei denen die „Macrotron-Trias“ noch erfüllt werden musste und insoweit naturgemäß keine oder keine signifikanten Kursrückgänge feststellbar waren.

Nach der Umsetzung der Rechtsauffassung durch den BGH in der „Frosta“-Entscheidung wurden allein in 2014 über 40 Delisting-Anträge gestellt. Nunmehr hat am 07.09.2015 die Bundesregierung eine Änderung des § 39 BörsG beschlossen. Diese Änderung erfolgte im Zusammenhang mit der Transparenzrichtlinie – Änderungsrichtlinie. Dass in diesem Zusammenhang auch das Delisting neu geregelt wurde, kam für viele Beobachter unerwartet.

Im Kern soll ein Antrag auf Delisting nunmehr mit einem formalen Übernahmeangebot und einer Barabfindung einhergehen. Die Barabfindung bemisst sich hierbei am durchschnittlichen Börsenkurs der letzten sechs Monate vor der Antragstellung. Ein Hauptversammlungsbeschluss und eine gerichtliche Nachprüfung sind demgegenüber nicht nötig oder möglich. Nur im Fall einer Verletzung von Publizitätspflichten oder bei einer eingeschränkten Handelbarkeit ist eine Unternehmensbewertung zur Bemessung der Abfindung erforderlich.

Eignung des Sechsmonats-Durchschnittskurses als Abfindungsbemessungsgrundlage

Vor dem Hintergrund, dass der Gesetzgeber nunmehr wieder ein Übernahmeangebot und eine Barabfindung vorgesehen hat, ist erkennbar, dass der Auffassung des BVerfG, ein Delisting führe nicht zu einer Verletzung des Art. 14 GG, nicht gefolgt werden soll. Fraglich könnte jedoch sein, ob die auf Basis des durchschnittlichen Aktienkurses der letzten sechs Monate ermittelte Abfindung eine angemessene, dem inneren Wert entsprechende und damit volle Kompensation darstellt. Dafür, dass mit der Neuregelung dem Anspruch einer vollen Kompensation nicht oder nur eingeschränkt entsprochen wird, gibt es diverse Anknüpfungspunkte. Eine Alternative zur Bestimmung einer angemessenen Abfindung ausschließlich auf Basis von durchschnittlichen Börsenkursen liegt in der sach- und fachgerechten Ermittlung eines Unternehmenswerts auf Grundlage anerkannter Bewertungsmethoden.

Börsenkurse sind oft kein geeigneter Schätzer für den inneren Wert einer Aktie

Voraussetzung dafür, dass Börsenkurse dem inneren Wert einer Aktie entsprechen, ist das Vorliegen eines effizienten Kapitalmarkts. Ein effizienter Kapitalmarkt kann nur für den Fall einer hinreichend liquiden Aktie und bei nur geringen Informationsasymmetrien angenommen werden. Im Falle eines Delistings und der damit oft in Zusammenhang stehenden Marktenge liegen jedoch regelmäßig maßgebliche Informationsasymmetrien vor. Der Initiator des Delistings, in der Regel der Mehrheitsaktionär, kennt das Unternehmen sehr genau. Im Hinblick auf seine Präferenzen im Zusammenhang mit der Abfindungsverpflichtung besteht das Risiko, dass Informationen verzögert oder selektiert den Kapitalmarktteilnehmern zur Verfügung gestellt werden. Insoweit wäre der Kapitalmarkt gerade nicht effizient und der Aktienkurs möglicherweise verzerrt.

Davon unabhängig ist die Kapitalmarkteffizienz an den Wendepunkten eines Zyklus eingeschränkt. In Boomphasen neigen die Kurse zu Überreaktionen nach oben; in Rezessionen nach unten. Im letztgenannten Fall könnte daher über eine zielgerichtete Wahl des Zeitpunkts des Delistings eine Abfindung unterhalb des inneren Werts erreicht werden.

Bei Strukturmaßnahmen werden oftmals Abfindungen oberhalb des Börsenkurses gewährt

Werden Barabfindungen aufgrund eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrags gemäß § 305 AktG oder aufgrund eines sogenannten Squeeze-out gemäß § 327a ff AktG bestimmt, übersteigt deren Wert oftmals den durchschnittlichen Börsenkurs. So stellt Weimann (vgl. Weimann, Martin: Spruchverfahren nach Squeeze-out, 2015, S. 190) beispielsweise fest, dass in 84 von 139 berücksichtigten Squeeze-out-Fällen, denen ein Übernahme- oder Kaufangebot vorausgegangen war, die von den Hauptversammlungen beschlossenen Barabfindungen – das sind über 60% – oberhalb der zuvor abgegebenen Kaufangebote lagen. Andere empirische Erhebungen belegen weiterhin, dass in über 60% der Strukturmaßnahmen im Zeitraum 2010 bis 2013 die ermittelte Abfindung auf Grundlage anerkannter Bewertungsverfahren oberhalb des relevanten Börsenkurses lag. In zahlreichen Fällen erfolgt zudem eine zusätzliche Erhöhung im Wege des Spruchverfahrens nach dem Spruchverfahrensgesetz (SpruchG). Daher stellt der abfindungsrelevante durchschnittliche Dreimonatskurs vor Ankündigung der Maßnahme nur eine Untergrenze für die Abfindung dar. Im Gegensatz zum Delisting ist demnach eine Kompensation zum inneren Wert der Aktie sichergestellt.

Keine Berücksichtigung unechter Synergien

Würde die Abfindung beim Delisting auf Grundlage einer anerkannten Bewertungsmethode erfolgen, müssten in Anlehnung an den IDW Standard/Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) unechte Synergien werterhöhend berücksichtigt werden. Unechte Synergien sind Synergien, die sich auch ohne die die Bewertung auslösende Maßnahme, hier das Delisting, realisieren lassen. Für den Regelfall, dass ein Mehrheitsaktionär zur Zahlung der Abfindung verpflichtet ist, könnten hierzu auch sogenannte Paketzuschläge oder Kontrollprämien zählen. Da ein Käufer die Erlangung der Kontrolle über ein Unternehmen regelmäßig mit Preisen oberhalb des Börsenkurses vergüten muss, wird die auf diese Weise errechnete Abfindung pro Aktie regelmäßig höher sein.

Veränderte gesellschaftliche Struktur nach Delisting

Auch wenn die Rechtsform durch das Delisting nicht verändert wird, ergeben sich Veränderungen in tatsächlicher Hinsicht. Durch die fehlende Börsennotierung entfallen beispielsweise regelmäßig die Rechnungslegungs- und Publikationspflichten gemäß §§ 264 Abs. 1 Satz 2, 289 Abs. 4, 289a HGB, 15, 15a, 21 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG).

Es ändert sich daher faktisch die Struktur der Aktiengesellschaft, börsennotierte und nicht börsennotierte Gesellschaften sind strukturell so verschieden, dass eine quasi neue Gesellschaft entsteht. Bei einer Umwandlung im Sinne des Umwandlungsgesetzes (UmwG) ist jedoch regelmäßig eine gutachtlich ermittelte Barabfindung vorgesehen (vgl. §§ 29, 207 UmwG). Dieses Rechtsschutzinstrument könnte daher auch für das Delisting als sinnvoll erachtet werden. Die Analogie hat auch das BVerfG grundsätzlich für zulässig erachtet. Eine Analyse von 29 Unternehmen, die im Jahr 2014 und 2015 ein Delisting vollzogen haben, zeigt, dass sich die Bid-Ask-Spreads, also die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreisen, im außerbörslichen Wertpapierhandel aktuell im Durchschnitt auf über 20% belaufen. Dies impliziert, dass die Fungibilität einer Aktie durch das Delisting massiv beeinträchtigt wird und deshalb schützenswert ist.

Fazit

Die derzeit vorgesehene Rechtslage, beim Delisting eine Abfindung zu gewähren, die sich aus dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten sechs Monate ergibt, sichert in vielen Fällen keine Kompensation in Höhe des inneren Werts. Denn dies würde effiziente Kapitalmärkte voraussetzen, was gerade bei einem anstehenden Delisting regelmäßig nicht der Fall sein dürfte. Zudem zeigen gutachtlich oder gerichtlich ermittelte Abfindungen, dass der Börsenkurs häufig auch unterhalb des inneren Wertes einer Aktie liegt. Entsprechend wäre es sachgerecht und konsequent, wenn der Gesetzgeber auch für das Delisting eine gutachtlich ermittelte Abfindung auf Grundlage anerkannter und bewährter Bewertungsmethoden – selbstverständlich unter Berücksichtigung von durchschnittlichen Börsenkursen – gesetzlich fixiert und den Weg der richterlichen Überprüfung im Rahmen eines Spruchverfahrens ermöglicht.

 

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maximilian.roemhild@de.pwc.com