Im Blickpunkt: Gemeinsamkeiten und Unterschiede

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Einführung
Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen wie dem Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen oder der Durchführung eines Squeeze-outs hat sich (unter Vernachlässigung eines in seltenen Fällen möglicherweise einschlägigen Liquidationswerts als Wertuntergrenze) als relevanter Bewertungsmaßstab der höhere Wert aus Börsenkurs und einem mittels einer Unternehmensbewertung ermittelten objektivierten Unternehmenswert nach IDW S1 etabliert. Der Beschluss des LG Köln vom 01.10.2020
(Az. 82 0 77/12) im Rahmen eines Spruchverfahrens im Zusammenhang mit einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag sowie der Beweisbeschluss des LG Köln vom 28.06.2019 (82 O 2/16) im Rahmen eines Spruchverfahrens im Zusammenhang mit einem Squeeze-out bei demselben Unternehmen qualifiziert den objektivierten Unternehmenswert aber als nicht geeigneten Wertmaßstab. Vielmehr wird auf den Unternehmenswert aus Sicht eines markttypischen Erwerbers im Sinne der „Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung“ der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA; im Folgenden „DVFA-Empfehlungen“) abgestellt. Dieses überraschende Ergebnis wird einer näheren Analyse unterzogen. Zunächst erfolgt eine Kurzdarstellung der Begründungen des LG Köln, um anschließend dieses Ergebnis ökonomisch und vor dem Hintergrund der Praktikabilität des vorgeschlagenen Bewertungsmaßstabs zu beleuchten.

Gründe des LG Köln
Das LG Köln führt unter dem Abschnitt „Rechtliche Grundlagen“ des Beschlusses vom 01.10.2020 die Begründung des Beweisbeschlusses vom 28.06.2019 an. Hier wird festgestellt, dass das Bewertungsziel eine Rechtsfrage sei. Der Verkehrswert stelle den angemessenen Abfindungsmaßstab und der Börsenkurs dabei die Wertuntergrenze dar. Der objektivierte Unternehmenswert umfasse nicht die volle wirtschaftliche Entschädigung des Minder-heitsaktionärs. Der wahre Wert seiner aktienrechtlichen Beteiligung werde nur durch den hypothetischen Wert eines Erwerbers des ganzen Unternehmens abgebildet. Die Kammer bezieht sich dabei auf das Konzept eines markttypischen Erwerbers, das als Leitbild in den DVFA-Empfehlungen entwickelt worden ist.
Der objektivierte Unternehmenswert, auch wenn es sich um eine „in der Praxis anerkannte und gebräuchliche Bewertungsmethode“ handelt, vermöge diesen Wert nicht abzubilden. Der objektivierte Unternehmenswert sei in der ökonomischen Theorie „nicht als geeignete Bewer-tungsmethode“ anerkannt. Es käme auf den Wert des Gesellschaftsvermögens zum Stichtag an, also auf den bei der Veräußerung des Unternehmens im Ganzen unter gewöhnlichen Verhältnissen am Markt zu erzielenden Preis. Insofern stelle allein der Verkehrswert des Unternehmens im Sinne eines Unternehmenswerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers die Basis für eine angemessene Abfindung dar. Eine darunterliegende Abfindung würde den Minderheitsaktionär benachteiligen und den Mehrheitsaktionär begünstigen.

Analyse der Eignung des objektivierten ­Unternehmenswerts als Bewertungsmaßstab aktienrechtlicher Bewertungsanlässe
Vorbemerkungen
Das beim LG Köln verhandelte Spruchverfahren (Az. 82 0 77/12) steht im Zusammenhang mit einem aktienrechtlichen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Da die ermittelte Barabfindung im Zusammenhang mit dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag deutlich unter ursprünglich im Raum stehenden Kaufpreisen lag, scheint es nicht verwunderlich, dass im Rahmen dieses Verfahrens Fragen hinsichtlich der Angemessenheit des objektivierten Unternehmenswerts als Wertmaßstab einer ausreichenden Abfindung aufkommen. Diese Fragen sind aber unabhängig von dem dem Verfahren zugrundeliegenden Sachverhalt zu betrachten, was nachstehend auch so erfolgt.
Das LG Köln betont, dass es sich bei dem Bewertungsziel um eine Rechtsfrage handele. Dennoch kann eine derartige Rechtsfrage nicht unabhängig vom Bewertungszweck beantwortet werden. Der Bewertungszweck gesellschaftsrechtlicher Bewertungsanlässe umfasst einen Ausgleich für die Minderheitsaktionäre, die ihre Vermögens- und Gesellschafterrechte durch die gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme einschränken oder aufgeben müssen. Der grundsätzliche und etablierte Gedanke dabei ist, dass der Minderheitsaktionär durch die Maßnahme nicht schlechter gestellt werden darf und dementsprechend dafür in Höhe des Werts seiner Beteiligung entschädigt werden soll. Das LG Köln sieht aber eine Abfindung in Höhe des objektivierten Unternehmenswerts als unzureichenden Wertmaßstab, der Minderheitsaktionäre systematisch schlechter stellt. Das LG Köln stützt sich dabei auf das Konzept eines markttypischen Erwerbers und dessen Erwerb der Veräußerung des Unternehmens im Ganzen, welches das Leitbild in den DVFA-Empfehlungen darstellt.
Es werden somit die Fragen aufgeworfen, in welcher Höhe ein Minderheitsaktionär begründeterweise eine Abfindung erhält und aus welchen Gründen ein Unternehmenswert aus Sicht eines markttypischen Erwerbers systematisch dem objektivierten Unternehmenswert im Kontext der Abfindungsbemessung überlegen sein soll.

Konzeptioneller Hintergrund der Bezugnahme auf die Kombination aus Börsenkurs und objektiviertem Unternehmenswert
Das LG Köln gibt keine weiteren Hilfestellungen, welche Faktoren Werte über dem höheren Wert aus Börsenkurs und objektiviertem Unternehmenswert begründen. Letztlich benötigt aber die Beurteilung der Vermögensposition des Minderheitsaktionärs vor und nach der Maßnahme klare Maßstäbe, um eine begründete Berücksichtigung von Wertbeiträgen zu gewährleisten. Ein bloßes gefühltes „Mehr“ an Unternehmenswert ist weder ökonomisch noch rechtlich begründbar.
Die Kombination der Wertmaßstäbe durch die Ermittlung des höheren Werts aus Börsenkurs und dem objektivierten Unternehmenswert bildet hingegen vermögenstechnisch zwei Eigenschaften des Aktieneigentums ab. Es spiegeln sich darin zum einen die selbständige Verkehrsfähigkeit einschließlich der Möglichkeit zur kurzfristigen Veräußerung und zum anderen ein langfristiger Anlagecharakter wider.
Durch das Abstellen auf den volumengewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurs als Untergrenze wird dem Minderheitsaktionär mindestens das Kursniveau vor Ankündigung der Maßnahme zugestanden und somit – wie auch das LG Köln zutreffend feststellt – zumindest mit der Alternative einer selbständigen kurzfristigen Desinvestition vor der Maßnahme wirtschaftlich gleichgestellt.
Die Ergänzung des Börsenkurses durch den objektivierten Unternehmenswert stellt im Zusammenhang mit dem langfristigen Anlagecharakter sicher, dass der Minderheitsaktionär über eine kurzfristige Desinvestition hinaus die Vermögensumfänge erhält, die zum Bewertungsstichtag als Ertragspotentiale in der Planungsrechnung verankert sind und die (noch) nicht vom Kapitalmarkt in dieser Höhe reflektiert wurden. Durch den Börsenkurs als Untergrenze ist der Minderheitsaktionär im Übrigen vor nicht im Börsenkurs reflektierten wertmindernden Sachverhalten innerhalb der Unternehmensplanung geschützt. Das Wertkonzept des objektivierten Werts im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen sieht zudem auch die Berücksichtigung von unechten Synergien vor. Diese umfassen Synergiepotentiale, die innerhalb des zu bewertenden Unternehmens unabhängig vom zugrundeliegenden Bewertungsanlass umgesetzt werden können und noch nicht in der Unternehmensplanung reflektiert sind. Echte Synergien können erst durch den zugrundeliegenden Bewertungsanlass realisiert werden und sind nicht berücksichtigungsfähig.
Die Feststellung des LG Köln, dass es sich beim objektivierten Unternehmenswert um den Grenzpreis eines Veräußernden handelt, ist somit zumindest insoweit unzutreffend, als dem Minderheitsaktionär auch die Vermögensvorteile gewährt werden, die über die im Börsenkurs reflektierten Ertragspotentiale hinausgehen. Diese hätte der Aktionär nicht über die Desinvestition am Kapitalmarkt realisieren können. Dieser ist somit bereits im Vergleich zu einem Aktionär, der unmittelbar vor Ankündigung der Maßnahme noch Aktien verkauft hat, bessergestellt. Somit sind erst einmal keine Einwände aus methodischer und konzeptioneller Sicht gegen den objektivierten Unternehmenswert als Kompensationsmaßstab ersichtlich.

Konzeptioneller Vergleich von objektiviertem Unternehmenswert und dem Unternehmenswert aus Perspektive eines markttypischen Erwerbers
Es stellt sich die Frage, welche Wertbeiträge oder Unterschiede in der Parametrisierung nun ein Unternehmenswert aus Perspektive eines markttypischen Erwerbers nach den DVFA-Empfehlungen umfasst, die im Vergleich mit dem objektivierten Unternehmenswert nach IDW S1 zu einer systematisch begründet höheren angemessenen Abfindung führen. Das LG Köln sieht über den höheren Wert aus Börsenkurs und objektiviertem Unternehmenswert hinaus weitere werterhöhende Wertbeiträge in dem aus „der Veräußerung des Unternehmens im Ganzen unter gewöhnlichen Verhältnissen am Markt zu erzielenden Preis“ und skizziert Überlegungen hinsichtlich eines zweiseitigen subjektiven Grenzpreiskalküls. Dies ist insofern interessant, als gleichzeitig betont wird, dass gerade keine Gegenleistung für den Minderheitsaktionär ermittelt werden soll.
Ungeachtet dieses Widerspruchs gibt das LG Köln keine Hinweise, wie nun ein angemessener Wert aus der Perspektive des Minderheitsaktionärs aus einem Grenzpreiskalkül abgeleitet werden kann und warum dieser systematisch, so ja angedeutet, oberhalb des objektivierten Unternehmenswerts oder, wenn einschlägig, des durchschnittlichen Börsenkurses liegt. Der Ableitung eines Marktpreises auf Basis eines Grenzpreiskalküls liegt aus entscheidungstheoretischer Sicht ein hypothetischer Einigungsbereich zugrunde, der zwischen dem Grenzpreis des Veräußerers am unteren Ende und dem Grenzpreis des Erwerbers am oberen Ende aufgespannt wird. Jeder Preis, der sich innerhalb des Einigungsbereichs befindet, ist somit ökonomisch begründbar. Das LG Köln führt dazu lediglich aus, dass „keine Simulation von Marktpreisen gefordert ist, sondern theoretisch ein Marktpreis durch eine heuristische Annäherung an den Verkehrswert im Sinne des Fair-Value-Konzepts“ nachgebildet werden kann. Unabhängig davon, ob nun Marktpreise, wie auch immer gelagert, simuliert oder heuristisch angenähert werden und/oder sich auf ein Fair-Value-Konzept bezogen wird, wird ein fundierter theoretischer und empirischer Unterbau der Wertableitung der Grenzpreise sowie der aus diesen abgeleiteten Marktpreise benötigt.
Ein Unterschied könnte sich aus einer unterschiedlichen Berücksichtigung von Synergiepotentialen ergeben. Die DVFA-Empfehlungen geben vor, dass nur die Synergien, die ein markttypischer Erwerber bei der Preisfindung berücksichtigen würde, einbezogen werden sollen. Während die Umsetzbarkeit der Realisierung der Synergien ohne und mit der jeweiligen Strukturmaßnahme ein weitgehend objektiviertes und in der Praxis eingeübtes Unterscheidungskriterium zwischen unechten und echten Synergien darstellt, sind die Präferenzen oder die Ermittlung eines Grenzpreises des markttypischen Erwerbers erst einmal undefiniert. Die DVFA-Empfehlungen mildern dies in Fußnote 14 und in Abschnitt B durch die vereinfachende Vorgabe umfänglich dadurch ab, dass rein käuferindividuelle Synergien oder wertbestimmende Faktoren nicht berücksichtigt werden. In der Sprache des objektivierten Unternehmenswerts werden somit echte Synergien auch vom markttypischen Erwerber nicht einbezogen. Auch eine explizite Unterscheidung zwischen den Grenzpreisen der Parteien ist daher laut den DVFA-Empfehlungen nicht notwendig, da es somit theoretisch keine Grenzpreisdifferenz gibt, die ihre Ursache in Umständen außerhalb des bewerteten Unternehmens hat.
Welche praktischen Schwierigkeiten bei einer tatsächlichen Ableitung von Marktpreisen aus einem expliziten Grenzpreiskalkül auftreten, ist mit Blick auf das Steuerrecht bei der Anwendung des sogenannten hypothetischen Fremdvergleichs im Sinne des § 1 AStG zu beobachten. Hier sind die Auswirkungen aus dem Bezug auf subjektive Grenzpreise auf die Parametrisierung etwa bei Kapitalkosten auch nach über zehn Jahren seit der Einführung des hypothetischen Fremdvergleichs weitgehend unbeleuchtet und unreflektiert. Zusammenfassend kann somit festgestellt werden, dass hinsichtlich der Synergien kein systematischer Unterschied zwischen dem objektivierten Unternehmenswert und dem Unternehmenswert aus der Perspektive des markttypischen Erwerbers zu erwarten ist.
Dies gilt auch für weitere Unterschiede zwischen den Vorgaben des IDW S1 und den DVFA-Empfehlungen:
Die DVFA-Empfehlungen sehen einen Vorzug der Discounted-Cashflow-Verfahren gegenüber dem Ertragswertverfahren vor. Es ist allerdings unstrittig, dass unter gleichen Bewertungsannahmen diese Verfahren zu gleichen Ergebnissen führen.
In den DVFA-Empfehlungen ist eine weitgehende Gleichstellung von Multiplikatorverfahren mit dem Ertragswertverfahren vorgesehen. Auf Basis von Börsenpreisen oder aus diesen abgeleiteten Multiplikatoren ist aber eine Bemessung des fundamentalen Unternehmenswerts nicht möglich. Außerdem ergibt sich auf Basis verschiedener Bezugsgrößen (etwa EBIT oder EBITDA) eine Unternehmenswertbandbreite, die auf einen Wert für die Abfindung verdichtet werden müsste. Hierfür geben die DVFA-Empfehlungen keine Hinweise.
Die DVFA-Empfehlungen sehen aus Vereinfachungsgründen und wegen internationaler Vergleichbarkeit eine Unternehmensbewertung ohne Berücksichtigung von persönlichen Steuern vor, was auch so vom LG Köln übernommen worden ist. Das LG Köln sieht eine unmittelbare Typisierung als „wirklichkeitsfremd“ an. Diese führe zu einer Ausweitung der Komplexität durch Annahmen zum Beispiel zur Ausschüttungspolitik, die empirisch nicht ausreichend belegt seien. Zudem könne die steuerliche Sicht eines Inländers nicht maßgeblich sein, „sondern sie würde letztlich zu einer Verzerrung des Marktgeschehens führen“. Zudem sei „bei zutreffenden konsistenten Annahmen eine Überführung der Vor- und Nachsteuerbetrachtung vice versa möglich“, und eine Nichtberücksichtigung persönlicher Steuern stelle somit eine Komplexitätsreduktion dar.
Aus bewertungstheoretischer Sicht ist es unstreitig, dass auf Nettozuflüsse an die Anteilseigner abzustellen ist und entsprechend der Kapitalisierungszinssatz als Alternativrendite um die persönliche Besteuerung der Alternativrendite gemindert wird. Dies wird im IDW S1 als unmittelbare Typisierung bezeichnet. Sowohl die Umsetzung als auch die Parametrisierung dieser unmittelbaren Typisierung sind transparent und in zahlreichen Spruchverfahren umfangreich erörtert und bestätigt worden, so dass die Komplexität der unmittelbaren Typisierung durchaus beherrschbar ist.
Das Kriterium der Überleitbarkeit von Vor- und Nachsteuerkalkülen stellt für sich genommen kein Gütekriterium dar, da sich unabhängig von der Wertkonzeption bei konsistenter Parametrisierung Vor- und Nachsteuerwerte entsprechen. Vielmehr stellt sich die Frage, warum das LG Köln davon ausgeht, mit dem Kriterium des markttypischen Erwerbers einen Marktwert approximieren und daraus eine methodische Überlegenheit ableiten zu können. Der Unternehmenswert aus Perspektive des markttypischen Erwerbers stellt wie der objektivierte Unternehmenswert eine annahmenbehaftete Wertkonzeption dar, die eine Marktpreisbildung nicht vollumfänglich abbildet. Somit scheiden „Verzerrungen des Marktgeschehens“ als Kriterium aus. Anstatt für einen deutschen Minderheitsaktionär wird somit ein Wert für irgendeinen Erwerber, dessen käuferindividuelle Faktoren nicht berücksichtigt werden, ermittelt. Insbesondere kann aber auf dieser Basis keine systematische Unterbewertung des Minderheitsanteils abgeleitet werden.
Die DVFA-Empfehlungen sehen im Gegensatz zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nach IDW S1 die aus der internationalen Rechnungslegung entlehnte Annahme einer fixen Finanzierungsstruktur vor. Eine solche rechentechnische Vereinfachung kann allerdings keine konzeptionell überlegene Abbildung eines Marktpreisgeschehens begründen.
Die DVFA-Empfehlungen argumentieren mit einer höheren Passung im Vergleich zur „internationalen Bewertung“. Dabei bleibt ungeklärt, auf welche internationalen konzeptionellen Grundlagen sich gestützt wird. Es stellt sich die Frage, ob eine „volle Kompensation“ erreicht wird, wenn international etwa auf Börsen- oder Vorerwerbskurse abgestellt wird. Vielmehr ist keine „internationale“ Praktik bekannt, die systematisch zu höheren Werten als dem objektivierten Unternehmenswert führen würde.

Fazit
Es kann zusammenfassend festgestellt werden, dass mit dem Börsenkurs als Wertuntergrenze und dem objektivierten Unternehmenswert bereits ein Wertkonzept vorliegt, welches zu keiner Schlechterstellung des Minderheitsaktionärs durch eine gesellschaftsrechtliche Maß-nahme führt. Vielmehr erfolgt durch das Abstellen auf den objektivierten Unternehmenswert als weiteren Maßstab eine Berücksichtigung von begründetem Ertragspotential, welches über das im Börsenkurs reflektierte Ertragspotential hinausgeht. Es ist somit nicht ersichtlich, warum durch einen über dem Börsenkurs liegenden objektivierten Unternehmenswert der Minderheitsaktionär nicht ausreichend kompensiert wird. Die vom LG Köln skizzierten Überlegungen hinsichtlich eines Unternehmenswerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers hingegen begründen weder eine rechtlich argumentativ überlegene Grundlage für einen angemessenen höheren Wertmaßstab zur Kompensation des Minderheitsaktionärs, noch bilden sie ein Fundament für eine ökonomisch theoretisch und empirisch hinreichend begründete Wertableitung.

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