Aktuelle Tendenzen bei gesellschaftsrechtlich veranlassten Unternehmensbewertungen – Ausblick auf 2021

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Das Jahr 2020 war geprägt durch die Auswirkungen von Covid-19, die für eine erhebliche Volatilität bei den Aktienkursen sorgten und auch die Unternehmensbewertungen erheblich beeinflussten. Unternehmen unterschiedlichster Branchen mussten unterjährig Gewinnwarnungen abgeben. Nach Kurseinbrüchen im ersten und zweiten Quartal notieren jedoch viele Aktienkurse zum Jahresende nahe ihren Höchstständen, so dass der DAX am 28.12.2020 zwischenzeitlich sogar ein Allzeithoch erreichte. Die Höchststände sind insbesondere auf die eingeleiteten staatlichen Stützungsmaßnahmen der Regierungen und die erwartete andauernde expansive Geldpolitik diverser Zentralbanken für die nächsten Jahre zurückzuführen. Demgegenüber befinden sich einzelne Unternehmen oder sogar ganze Branchen weiterhin in einer existenzbedrohenden Krise. Nach dem Wegfall der Erleichterungen des Covid-19-Insolvenzaussetzungsgesetzes erwarten viele Experten für das Jahr 2021 daher eine Insolvenzwelle.
Infolge des sich rasch ändernden Infektionsgeschehens sowie aufgrund der sich ebenfalls dynamisch verändernden wirtschaftlichen und politischen Rahmenbedingungen sind aktuell anstehende Unternehmensbewertungen einem hohen Unsicherheitsgrad ausgesetzt. So besteht insbesondere das Risiko, dass die Auswirkungen der Coronakrise unter- oder überschätzt werden, etwa durch die Verwendung einer von den Auswirkungen abstrahierenden Planung, einer die Auswirkungen nur pauschal erfassenden Planung oder einer übermäßig pessimistischen Planung, in der temporäre Auswirkungen verstetigt werden. Da die betroffenen Unternehmen – sei es als Bewertungsobjekt oder als jenes, aus dessen Sicht bewertet wird – kaum Erfahrungswerte bei der Aufstellung einer Planung in einem solchen Umfeld haben, kommen derzeit der Analyse und Validierung der Planungsrechnung sowie der Prognose der Ertragskraft für den darüber hinausgehenden Zeitraum der ewigen Rente eine besondere Bedeutung zu.
Mit großem Interesse werden daher Gerichtsverfahren und erste Entscheidungen im Rahmen von Spruchverfahren erwartet, die sich mit den Planungsrechnungen unter dem Eindruck der Coronakrise beschäftigen. So gilt es, stichtagsbezogen die Auswirkungen in den Erträgen und Zahlungsströmen zu reflektieren. Besonderes Augenmerk wird darauf liegen, inwieweit von der Coronakrise hervorgerufene Auswirkungen zu einem gegebenen Stichtag bekannt, erwartbar und vor allem belastbar quantifizierbar und damit berücksichtigungsfähig waren.
Seitens der Rechtsprechung urteilte der BGH zudem in einer – für einige doch überraschenden – Entscheidung vom 15.09.2020 (Az. II ZB 6/20), dass bei vorangehendem Beherrschung- und/oder Gewinnabführungsvertrag der diskontierte Ausgleich eine Wertuntergrenze für Zwecke der Abfindungsbemessung bei nachgelagertem Squeeze-out darstellen kann. Die Anwendung dieser Untergrenze kann bei einer Vielzahl vergangener, aber auch künftiger Squeeze-out-Konstellationen zu extrem hohen Abfindungen im Vergleich zum jeweiligen Ertragswert des Unternehmens führen.

Betafaktor als Komponente des Risikozuschlags zunehmend im Fokus
Die Auswirkungen der Covid-19-Krise sind dabei nicht nur in den Unternehmensplanungen, sondern auch in den Kapitalkosten angemessen zu berücksichtigen.
So pendelte sich der nach der vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) vorgeschlagenen Methode auf Basis der Renditestruktur deutscher Staatsanleihen ermittelte risikolose Basiszinssatz zum Jahresende 2020 im negativen Bereich bei rund –0,2% ein, das heißt auf einem historischen Tief. Dies zeigt sich auch in den negativen Renditen 30-jähriger deutscher Staatsanleihen.

Für die Marktrisikoprämie empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) weiterhin – wie bereits seit Oktober 2019 – eine Bandbreite von 6,0% bis 8,0% vor persönlichen Steuern und von 5,0% bis 6,5% nach persönlichen Steuern. In den Vorjahren akzeptierte die überwiegende Mehrheit der Landgerichte und Obergerichte eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern von 5,5%, wie sie vor der Verlautbarung des FAUB aus Oktober 2019 Anwendung fand. Ob die nunmehr regelmäßig in Ansatz gebrachten und mit Blick auf aktuelle Kapitalmarktbeobachtungen und krisenbedingte Unsicherheiten nur leicht erhöhten 5,75% dieselbe hohe Akzeptanz erfahren, ist derzeit allerdings noch offen, wird aber in Bewertungskreisen erwartet.
Als branchen- oder unternehmensspezifische Komponente des Risikozuschlags wird auch der Betafaktor noch stärker als ohnehin schon in den Fokus rücken. So wirkten sich die drastischen Kurseinbrüche und anschließenden -erholungen teilweise dramatisch auf die Höhe der auf Basis von historischen Kursen mittels statistischer Methoden ermittelten Betafaktoren aus. Ursächlich hierfür sind das vermehrte Auftreten von extremen Renditen in der historischen Datenbasis seit Beginn der Coronakrise und der starke Einfluss dieser Ausreißer im Rahmen der zur Betaschätzung Anwendung findenden Regressionsanalyse. Um ökonomisch nicht begründbare Verzerrungen der Betafaktoren um teilweise bis zu +/–50% zu vermeiden, ist der Analyse von und dem Umgang mit derartigen Ausreißern noch stärkeres Augenmerk zu widmen. Letzteres kann im Rahmen eines sogenannten „Winsorizing“ geschehen, im Rahmen dessen extreme Datenpunkte geglättet werden, um zu einem aussagekräftigeren Betafaktor als Schätzer für das künftige Geschäftsrisiko zu gelangen. Die gerichtliche Akzeptanz von „winsorized“ Betafaktoren im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen und in nachgelagerten Spruchverfahren bleibt indes noch abzuwarten.

Wachstumsabschlag: langfristige Inflationserwartungen wieder auf Niveau des Vorjahrs
Während einzelne Kapitalmarktteilnehmer und Institutionen von erhöhten Inflationstendenzen in den nächsten Jahren ausgehen, ergeben sich aus den Marktpreisen inflationsgeschützter Wertpapiere, wie nachfolgend abgebildet, Inflationserwartungen auf im Vergleich zum Ende des Vorjahrs nahezu unverändertem Niveau.

Im Frühjahr und zur Jahresmitte 2020 wurden für die Unternehmensbewertung häufig vergleichsweise niedrige Wachstumsabschläge verwendet. Auf Basis der aktuell langfristig geschätzten Inflationserwartungen ist hingegen wieder von Wachstumsabschlägen in der Größenordnung der Vorjahre auszugehen.

Wertauswirkungen von erwarteten Parameteränderungen
In Abhängigkeit von ihrer weiteren künftigen Entwicklung können ausgewählte oben erläuterte Bewertungsparameter sowohl unternehmenswertsenkend als auch unternehmenswerterhöhend wirken. Ausgehend von den zum Jahresende 2020 vorherrschenden Parameterkonstellationen, lassen sich die Erwartungen in Bezug auf einzelne Bewertungsparameter für das Jahr 2021 und daraus resultierende Auswirkungen auf den Unternehmenswert wie folgt skizzieren (siehe Tabelle oben).

Aktuelle Entscheidung des BGH: diskontierter Ausgleich als Wertuntergrenze
In seinem langerwarteten Beschluss (Az. II ZB 6/20 vom 15.09.2020) hat der BGH beurteilt, inwiefern bei beherrschten Unternehmen für die Barabfindung ausgeschlossener Minderheitsaktionäre die angemessene Abfindung gemäß §327b AktG vom Barwert der Ausgleichszahlungen nach § 304 AktG bestimmt wird.
Der BGH urteilte, dass die angemessene Barabfindung im Fall des Ausschlusses von Minderheitsaktionären nach § 327a, 327b AktG nach dem Barwert der aufgrund eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags dem Minderheitsaktionär zustehenden Ausgleichszahlungen bestimmt werden kann, wenn dieser höher ist als der auf den Anteil des Minderheitsaktionärs entfallende Anteil des Unternehmenswerts, der Unternehmensvertrag zum nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Zeitpunkt bestand und von seinem Fortbestand auszugehen war.
Der BGH stellt jedoch auch klar, dass die Anwendbarkeit dieser Untergrenze eine Frage des Einzelfalls ist, bei deren Beurteilung zu berücksichtigen ist, dass ein Unternehmensvertrag, der erheblich über dem Ertragswert liegende Ausgleichszahlungen gewährt, nicht dauerhaft von Bestand sein wird. Für die voraussichtliche Dauer des Unternehmensvertrags ist der Wert der Beteiligung mindestens der Barwert der dem Minderheitsaktionär im Rahmen des Unternehmensvertrags vertraglich zugesagten festen Ausgleichszahlungen, auch wenn dieser Wert den auf Grundlage der prognostizierten zukünftigen Erträge ermittelten anteiligen Ertragswert übersteigt.
Gerade diese Konstellation wird bei vielen bereits länger bestehenden BGAVs von zentraler Bedeutung sein. So ist bei diesen BGAVs der Ableitung der jährlichen Ausgleichszahlung ein aufgrund des historisch vergleichsweise hohen risikolosen Zinsniveaus ein hoher Verrentungs-zinssatz zugrunde gelegt worden. Der seitdem deutlich rückläufige risikolose Zinssatz wird tendenziell zu diskontierten Ausgleichszahlungen deutlich über dem damaligen Barwert führen.

Ökonomisch betrachtet, bleibt der diskontierte Ausgleich strittig, da er keinen Marktpreis darstellt, nicht das theoretische Fundament und nicht die bewertungspraktische Relevanz aufweist sowie kein eigenständiger Wertmaßstab ist, wobei zudem erhebliche Ermessensentscheidungen erforderlich sind.

Ausblick
Basierend auf den durch Covid-19 geprägten Rahmenbedingungen, werden für die Gerichte 2021 und in den Folgejahren vor allem folgende Bewertungsparameter und -annahmen von verstärkter Relevanz sein:
1. Aktualität der Planungsrechnung dem Grunde nach, das heißt, inwiefern wurden unternehmens- und branchenspezifische Erwartungen stichtagsbezogen in der Bewertung reflektiert;
2. das Ausmaß der Covid-19-bedingten Anpassungen der Planungsrechnung nach unten sowie die sich anschließende Erholung;
3. Beurteilung eines eingeschwungenen Zustands für die Bemessung eines angemessenen finanziellen Überschussniveaus in der Phase der ewigen Rente (Eintrittszeitpunkt, Höhe);
4. sachgerechte Ermittlung eines angemessenen Betafaktors (Umgang mit Ausreißern im Rahmen eines sogenannten Winsorizings);
5. Berücksichtigung von Ausfallwahrscheinlichkeiten bei hohen Verschuldungsgraden oder erheblich unsicheren Geschäftsmodellen beziehungsweise dramatisch negativen Auswirkungen der Covid-19-Krise;
6. Verwendung des diskontierten Ausgleichs als Abfindungsuntergrenze bei nachgelagertem Squeeze-out.
Die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie machen zudem deutlich:
Unternehmensspezifische Auswirkungen externer Einflüsse sind komplex und hochgradig einzelfallabhängig. Sie verlangen nach einer detaillierten Analyse des individuellen Geschäftsmodells, der Zulieferer- und Abnehmermärkte sowie der jeweiligen Chancen und Risiken sowie die Berücksichtigung der Erkenntnisse dieser Analysen im Rahmen von Unternehmensplanungen.
Krisenbedingt dürften überdies noch tiefergehende Analysen zur Beurteilung von Betafaktoren erforderlich werden.
Und auch die stark schwankenden, zum Teil erratischen Aktienkursverläufe zeigen einmal mehr: Der Börsenkurs ist nicht das „Allheilmittel“ der Abfindungsbemessung.

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