Im Blickpunkt: Einfluss der Corona­krise auf Unternehmenswerte

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Im Januar dieses Jahres hat ein Autorenteam von PwC in dem Beitrag „Wie ist 2020 zu bewerten?“ (Deutscher AnwaltSpiegel 2/2020, siehe hier) aktuelle Tendenzen bei gesellschaftsrechtlich veranlassten Unternehmensbewertungen aufgezeigt und einen Ausblick auf das Jahr 2020 gegeben. Zum damaligen Zeitpunkt waren weder das Ausmaß noch die Folgen, die das Covid-19-Virus auf das gesellschaftliche Leben und auf Volkswirtschaften ausüben würde, absehbar – und sie sind es auch heute nicht. In der Folge sind aktuell anstehende Unternehmensbewertungen einem hohen Risiko ausgesetzt, die Auswirkungen der Coronakrise zu unter- oder überschätzen.
Vor diesem Hintergrund verfolgt der vorliegende ­Beitrag das Ziel, mögliche Einflüsse der Coronakrise auf die ­wesentlichen Parameter eines Bewertungskalküls aufzu­zeigen.

Hohe Kapitalmarktbewertungen vor der Krise
Zu Beginn des Jahres 2020 hatten sich, ungeachtet zunehmender Konjunktursorgen, politischer Risiken und weiterhin bestehender Handelskonflikte, die weltweiten Aktienmärkte vergleichsweise stabil gezeigt und das jeweils erreichte Rekordniveau trotz einiger Indikatoren, die auf eine Abschwächung der Weltwirtschaft hindeuteten, weitestgehend gehalten. Die Börsenbewertungen waren, auch getrieben durch das „New Normal“ einer Verzinsung zum „Nulltarif“, im historischen Vergleich überdurchschnittlich hoch, was sich in den Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGVs) zeigte – normalerweise ein Indikator für eher risikoreiche Positionen. Die Welt der Kapitalmärkte schien in Ordnung, und mahnende Stimmen, die eine Abkehr vom „billigen Geld“ und eine Normalisierung des Zinsniveaus forderten, fanden wenig Resonanz.

Aktienkurse im freien Fall mit Beginn der Coronakrise
Und dann kommt die Coronakrise. Die damit einhergehende Unsicherheit schlägt in Panik um und lässt die Aktienkurse einbrechen. In exakt einem Monat verliert der deutsche Aktienindex DAX, ausgehend von seiner Rekordnotierung bei knapp 13.800 Punkten am 19.02.2020, knapp 40% und notiert am 18.03.2020 unterhalb der ­Marke von 8.500 Punkten. International zeigt sich ein ähnliches Bild. Selbst weitgefasste internationale Aktienindizes wie der S&P Global 1200 verzeichnen Kursrückgänge von rund 30%. Wie in vorherigen Krisen zu beobachten, zeigt sich einmal mehr ein deutlich erhöhter Gleichlauf der Aktienmärkte in Krisenzeiten („Ansteckungseffekt“). In einzelnen Branchen, die wie etwa die Luftfahrtindustrie in besonderem Maß von der Coronakrise betroffen sind, haben sich die Börsenwerte sogar mehr als halbiert. Und selbst defensive Branchen wie Basiskonsumgüter und Medien weisen trotz Hamsterkäufen und Ausgangsbeschränkungen Abschläge von rund 20% auf.
Angesichts dieser dramatischen Kursentwicklungen stellt sich die berechtigte Frage, ob der beobachtbare Rückgang der Aktienkurse als Marktpreise für Unternehmen einen Rückgang der Unternehmenswerte in gleichem Ausmaß nach sich ziehen muss.
Nach dem gängigen Ertragswertverfahren bemisst sich der Unternehmenswert im Wesentlichen anhand zweier Größen: der Ertragsaussichten des zu bewertenden ­Unternehmens zum Bewertungsstichtag und des Kapitalisierungszinssatzes, der eine Prämie für die Übernahme der sich in diesen Ertragsaussichten widerspiegelnden Risiken enthält. Inwieweit sich die Folgen der Corona­krise in niedrigeren Unternehmenswerten niederschlagen, hängt also davon ab, in welcher Intensität und über welchen zeitlichen Horizont sich die Krise auf diese Größen auswirkt.

Unternehmenswerte krisenbedingt signifikant niedriger
Mit Blick auf die Ertragsaussichten ist zwischen der sich über drei bis fünf Jahre erstreckenden Detailplanungsphase und der die darüber hinausgehende Zukunft des Unternehmens abbildenden ewigen Rente zu differenzieren, wobei der ewigen Rente der größere Einfluss auf den Unternehmenswert zukommt (rund 80% Wertanteil).
Nach unserer Auffassung und derzeitigem Kenntnisstand werden die kurz- bis mittelfristigen Ertragsaussichten der Unternehmen mit anhaltender Dauer der Coronakrise als solcher und der zur Eindämmung der Krise ergriffenen staatlichen Maßnahmen wie Ausgangsbeschränkungen temporär stark beeinträchtigt sein, wobei dieser Effekt in hohem Maß branchenabhängig ausfallen wird. Die Abbildung der für die Detailplanungsphase erwarteten verschlechterten Ertragsaussichten in der Planungsrechnung der Unternehmen führt ceteris paribus zu niedrigeren Unternehmenswerten.
Die aktuell gebotene Anpassung der kurz- und mittelfristigen Planungsrechnungen ist jedoch nicht unreflektiert in die Unendlichkeit fortzuschreiben. Vielmehr ist zu hinterfragen, ob und in welchem Maß die Auswirkungen der Coronakrise die nachhaltige Ertragskraft in der Phase der ewigen Rente beeinflussen. So dürfte eine pessimistische Unternehmensplanung, die auch zum Ende des Planungshorizonts deutlich hinter dem Vorkrisenniveau zurückbleibt, in vielen Fällen keine geeignete Basis für eine angemessene Ertragswertermittlung sein. Zwar kann aktuell nicht verlässlich abgeschätzt werden, inwieweit die vorherrschende Krise die langfristigen Ertragserwartungen beeinflusst. Aber auch bei der momentan bestehenden großen Planungsunsicherheit bezüglich Umsatz und Profitabilität in der Detailplanungsphase ist zumindest für viele Branchen – auch mit Blick auf die Going-concern-Prämisse – für die ewige Rente ein eingeschwungener Zustand anzunehmen, für den im Regelfall zumindest das Vorkrisenumsatzniveau und eine normalisierte Profitabilität wieder angestrebt werden. Insoweit sind auch die außergewöhnlich umfangreichen Stützungsmaßnahmen zu berücksichtigen, die von den Regierungen angesichts der Coronakrise aufgelegt wurden. Vor diesem Hintergrund muss der Bewerter besonderes Augenmerk auf den Zeitpunkt legen, zu dem der eingeschwungene Zustand wieder erreicht werden soll. So ist für einige Branchen angesichts der Coronakrise zu erwarten, dass dieser Zustand erst nach längerer Zeit (und nicht innerhalb der üblichen drei bis fünf Jahre der Detailplanungsphase) erreicht werden kann. Insofern kann es erforderlich werden, den Planungshorizont durch eine Grobplanungsphase zu verlängern und auf diese Weise den Zeitraum zwischen der Detailplanungsphase mit rückläufigen Umsatzerlösen und Profitabilitäten und der Phase der ewigen Rente mit einer Normalisierung auf ein nachhaltiges Niveau zu überbrücken.
Die aufgrund der Coronakrise gegebenenfalls erforder­lichen Anpassungen des Kapitalisierungszinssatzes sollten unserer Einschätzung nach moderat ausfallen. An dem nach den Vorgaben des IDW mittels der Svensson-­Methode abgeleiteten Basiszinssatz kann festgehalten werden. Gleiches gilt für den Betafaktor und den Wachstumsabschlag. Beide Parameter sind unternehmensindividuell zu bestimmen. Als Maß für das unternehmensindividuelle Risiko bildet der Betafaktor die Schwankungen der Aktie im Verhältnis zu den Schwankungen des Gesamtmarkts und die Korrelation dieser Schwankungen zueinander ab. Auch in der Krise werden die Unternehmen im (marktwertgewichteten) Mittel einen Betafaktor von 1,0 aufweisen. Die möglicherweise etwas höhere Korrelation (die Einzelaktien und die für die Regression verwendeten Marktindizes sind gleichermaßen gefallen) schlägt insofern nicht unmittelbar auf den Betafaktor durch, da dieser in der Regel über Zeiträume von zwei bis zu fünf Jahren abgeleitet wird. Eine Abkehr von der gewohnten Ermittlung des Betafaktors ist damit nicht angezeigt. Auch der das inflationsbedingte Wachstum des Zahlungsstroms in der ewigen Rente abbildende Wachstumsabschlag ist aufgrund der Coronakrise nicht zwingend anzupassen. Schwierigkeiten der Unternehmen, Preiserhöhungen während der Krise auf Konsumenten zu überwälzen, und inflationäre Tendenzen aufgrund einer weiteren Geldmengenausweitung wirken hier gegebenenfalls kompensatorisch.
Die Anpassung des Kapitalisierungszinssatzes an die Coronakrise sollte demnach durch eine vorsichtige Adjustierung der Marktrisikoprämie erfolgen, spiegelt doch die Marktrisikoprämie die durchschnittlich zu erwartende und insbesondere von der Risikoaversion der Markt­teilnehmer abhängige Prämie für die Übernahme der Risiken bei einer Investition in das Marktportfolio wider. Der gegenüber dem Jahresbeginn erhöhten Risikoaversion kann dadurch Rechnung getragen werden, indem die Marktrisikoprämie an das obere Ende der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW empfohlenen und erst im Oktober 2019 erhöhten Bandbreite zwischen 6,0% und 8,0% für Bewertungen vor persönlichen Steuern gelegt wird. Eine darüber hinausgehende Anpassung ist derzeit nicht angezeigt, jedenfalls dann nicht, wenn man als eine Maßnahme der Plausibilisierung von der These ausgeht, dass der Abschlag auf die Unternehmenswerte in etwa dem am Markt beobachtbaren Abschlag auf die Börsenwerte entsprechen soll.

Beispiel zur Berücksichtigungder Corona­krise bei Unternehmens­bewertungen
Das nachstehende Beispiel zeigt, wie an die Coronakrise angepasste niedrigere Ertragsaussichten und eine leicht erhöhte Marktrisikoprämie auf den Unternehmenswert wirken können.
Vor der Krise erwartet ein Unternehmen, ausgehend von einem Umsatz per heute von 100 GE, einen Umsatzanstieg über die nächsten drei Geschäftsjahre von 3% p. a. auf rund 109 GE. Für die ewige Rente ist von einer unternehmensspezifischen Preissteigerungsrate von 1% auszugehen. Bei einer konstanten Vorsteuerergebnismarge (EBT-Marge) von 10% und einem Unternehmensteuersatz von 30% führt dies zu Jahresüberschüssen von 7,0 GE per heute und 7,6 GE am Ende des Planungshorizonts. Unter Berücksichtigung eines Basiszinssatzes von 0,1%, eines im Vergleich zum Markt durchschnittlichen Risikos (Betafaktor von 1,0) und einer Marktrisikoprämie von 7,5% führt dies nach Diskontierung der künftigen Jahresüberschüsse mit dem so bemessenen Kapitalisierungszinssatz von 7,6% zu einem Ertragswert per heute von 113,2 GE.
Ertragswert vor Beginn der Coronakrise
Nach Eintritt der Coronakrise befürchtet das Unternehmen – im Einklang mit Schätzungen für den Rückgang des Bruttoinlandsprodukts – einen Umsatzrückgang im ersten Planjahr von 10%. Die Marge soll sich auf 5% halbieren. Unter der Annahme, dass dieser negative Effekt temporär ist, sollen sich Umsatz und Marge im darauffolgenden Jahr wieder erholen (+6 Prozentpunkte bzw. +2,5 Prozentpunkte), um im dritten Planjahr – dann von einem niedrigeren Umsatzniveau ausgehend – wieder auf dem vor der Krise erwarteten Wachstumspfad (1% p.a.) zu liegen. Der Kapitalisierungszinssatz liegt infolge der Anpassung der Marktrisikoprämie an die erhöhten Risiken um 0,5% leicht erhöht bei 8,1%.
Ertragswert nach Eintritt der Coronakrise
Infolge der Krise und der über zwei Jahre andauernden Effekte sinkt der Unternehmenswert von 113,2 GE auf 90,1 GE, was einem Rückgang von rund 20% entspricht. Ursächlich dafür sind die deutlich geminderten kurz- und mittelfristigen Ertragserwartungen in der Detailplanungsphase (rund 30% des Rückgangs) sowie die in der ewigen Rente abgebildeten längerfristigen Folgeeffekte (rund 70% des Rückgangs). Krisenbedingt liegt das Umsatzniveau zum Ende der Detailplanungsphase nur noch auf dem Ausgangsniveau vor der Krise.
Vor dem Hintergrund, dass Börsen – auch aufgrund technisch getriggerter Algorithmen – tendenziell temporär zu zum Teil deutlichen Übertreibungen neigen können (die momentane Erholung des DAX auf 10.000 Punkte, was einem Abschlag von „nur“ noch 28% gegenüber dem Vorkrisenniveau entspricht, zeigt dies deutlich), erscheint ein Abschlag auf den Unternehmenswert in bezeichneter Höhe realistisch.

Fazit
Wie eingangs ausgeführt, ist bei besonders von der Coronakrise betroffenen Unternehmen von deutlichen Abschlägen auf den Unternehmenswert auszugehen. Ein „Hinausschieben“ des eingeschwungenen Zustands im Normalniveau auf spätere Jahre, indem zwischen der Detailplanungsphase und der ewigen Rente eine Grobplanungsphase eingezogen wird, erscheint in solchen Fällen angemessen.
Ein bewertungstechnisches Übersteuern, indem alle Bewertungsparameter „auf Krise“ gedreht werden, ist allerdings nicht angezeigt. Wie das Beispiel verdeutlicht hat, führen schon vergleichsweise moderate und temporäre Umsatzanpassungen um –10% in Verbindung mit leichten Margeneffekten über die Folgewirkungen in der ewigen Rente und die Diskontierung mit nur leicht erhöhten Kapitalkosten bereits zu deutlich reduzierten Unternehmenswerten.
Auch wenn in der jetzigen Krise ein gewisser Gleichlauf beobachtet werden kann, schlagen Aktienkursänderungen nicht unmittelbar auf Unternehmenswerte durch. Vor diesem Hintergrund ist die von einzelnen mit gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen befassten Gerichten vorgebrachte Forderung, im Rahmen der Abfindungsbemessung einzig auf den Börsenkurs abzustellen, höchst bedenklich – insbesondere angesichts der derzeit außergewöhnlich hohen Volatilität an den Kapitalmärkten.
Einmal mehr ist festzuhalten, dass nicht nur für Zwecke der Abfindungsbemessung, sondern auch grundsätzlich für Investitionsentscheidungen der Unternehmenswert eine bessere Orientierung bietet als ein volatiler Marktpreis.

Hinweis der Redaktion:Die Autoren geben ausschließlich ihre persönliche fachliche Meinung
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