Special-Purpose-Acquisition-­Companies: Abkürzung zur Börse?

Beitrag als PDF (Download)

In den vergangenen Monaten ist in der Wirtschaftspresse immer häufiger von „SPACs“ (Special-Purpose-­Acquisition-Companies) zu lesen. Dies beruht auf dem Boom, den SPACs in den USA – es gibt sie dort bereits seit 1980 – jüngst erlebt haben: 55% aller IPOs in den USA im Jahr 2020 waren SPAC-IPOs. Dabei wurden bei 248 SPAC-IPOs insgesamt 83 Milliarden US-Dollar von Investoren eingesammelt. Inzwischen ist die aktuelle SPAC-Euphorie von den USA nach Europa übergeschwappt. Jüngst wurde mit der Lakestar SPAC I wieder eine SPAC an der Frankfurter Wertpapierbörse zum Börsenhandel zugelassen. Weitere SPAC-Projekte sind in der Pipeline.
SPACs sind „Gesellschaftshüllen“, die an die Börse gebracht werden. Initiiert werden SPACs von den „Sponsoren“, die in der Regel auch deren Geschäftsführung übernehmen. Diese Sponsoren sind zumeist erfolgreiche Unternehmer oder Venture-Capital-/Private-Equity-Investoren. Im Börsengang werden Anteile an der SPAC sowie Optionen auf den Erwerb weiterer Anteile erworben. Nach dem SPAC-IPO halten die Sponsoren in der Regel 20% der SPAC-Anteile, für welche sie keinen spürbaren Gegenwert an die SPAC zu leisten haben. Für die „Sponsor-Warrants“ leisten die Sponsoren allerdings eine Zahlung an die SPAC, welche zur Finanzierung der Kosten des Börsengangs dient. Die im Börsengang eingeworbenen Geldmittel werden zunächst auf einem Treuhandkonto verwahrt.

Schnelles Handeln ist gefragt
Die Geschäftsführung der SPACs wird von den Sponsoren gestellt. Ihre Aufgabe ist es, in den 24 Monaten nach dem Börsengang ein Zielunternehmen zu identifizieren und mit dessen Eignern dessen Übernahme durch die SPAC zu vereinbaren. Die vom SPAC-Management ausgehandelte Transaktion steht unter dem Vorbehalt der Zustimmung der SPAC-Investoren. Die Abstimmung der SPAC-Investoren über die Business-Combination erfolgt im Rahmen einer Hauptversammlung der SPAC. Die Business-Combination wird nur vollzogen, falls dabei eine vorab definierte zustimmende Mehrheit erreicht wird. SPAC-Investoren können sich auch dafür entscheiden, gegen Rückgabe ihrer Anteile an der SPAC ihren Anteil am Barvermögen der SPAC zurückzuerhalten. Für SPACs tickt die Uhr. Falls sie binnen 24 Monaten nach dem Börsengang keine Transaktion vollzogen haben, werden die SPAC liquidiert und die Gelder vom Treuhandkonto an die Investoren verteilt, während die Sponsoren komplett leer ausgehen. Es besteht daher erheblicher Druck, geeignete Zielunternehmen zu finden.

Deutsche Aktiengesellschaft als SPAC ungeeignet
Eine deutsche Aktiengesellschaft eignet sich nicht als SPAC. Dies hat verschiedene Gründe: Die Ausgabe von Aktien an die Sponsoren, ohne dass diese eine spürbare Gegenleistung zu erbringen haben, widerspricht den aktienrechtlichen Anforderungen. Der Ausgabebetrag für eine Aktie muss mindestens 1 Euro betragen. Die rechtlichen Anforderungen an die Ausgabe selbständiger Optionen durch eine deutsche Aktiengesellschaft sind umstritten und könnten im SPAC-Börsengang Probleme aufwerfen. Nach deutschem Aktienrecht müssen ferner die Mittel aus einer Barkapitalerhöhung dem Vorstand der Aktiengesellschaft endgültig zur freien Verfügung stehen. Dass die Gelder aus dem Börsengang bei einer SPAC auf einem Treuhandkonto verwahrt werden, auf das der Vorstand keinen Zugriff hat, verträgt sich nicht mit dieser Anforderung. Auch das deutsche Anfechtungsrecht könnte sich, mit Blick auf die Hauptversammlungsbeschlüsse über den Erwerb des Zielunternehmens, als kritisch erweisen. Die volumenmäßigen Beschränkungen, denen eine deutsche Aktiengesellschaft in Bezug auf den Erwerb eigener Aktien unterliegt, könnten im Zusammenhang mit dem Rückerwerb von Aktien von SPAC-Aktionären, die diese Option wählen, Probleme bereiten. Einer zügigen Liquidation der SPAC nach 24 Monaten stünde § 272 AktG im Weg. Diese Norm dient dem Gläubigerschutz und sieht eine Verteilung des Vermögens frühestens ein Jahr nach dem dritten Gläubigeraufruf vor. Dies macht eine schnelle Auszahlung unmöglich.
Zu guter Letzt bereitet das deutsche Übernahmerecht Schwierigkeiten: Nach dem Wertpapierübernahmegesetz muss derjenige, der 30% oder mehr der Anteile an einer börsennotierten Gesellschaft erwirbt, allen anderen Aktionären ein Erwerbsangebot für deren Aktien machen. Dies wirft dann Probleme auf, wenn der Erwerb des Zielunternehmens ganz oder teilweise als Sharedeal ausgestaltet ist. Das ist der Fall, wenn der oder die Eigentümer des Zielunternehmens Aktien an der SPAC als Kaufpreis erhalten – und dadurch die 30%-Schwelle erreicht oder überschritten wird. Hierzu gibt es keine Verwaltungspraxis der BaFin, die eine Befreiung von der Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtübernahmeangebots in diesen Konstellationen vorsieht.

In Frankfurt am Main börsennotierte SPACs nutzen ausländische Rechtsformen
Folgerichtig haben sich die bisherigen an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten SPACs ausländischer Rechtsformen bedient. So wurden zum Beispiel die luxemburgische Société Anonyme beziehungsweise die Société Européenne und Gesellschaften aus Guernsey für SPAC-Börsengänge genutzt. Gemeinsam ist diesen Gesellschaftsformen, dass das zugrundeliegende gesellschaftsrechtliche Regime große Gestaltungsspielräume zulässt. Unter diesem Gesichtspunkt scheinen auch niederländische Gesellschaftsformen gut geeignet. In den betreffenden Jurisdiktionen gibt es die Möglichkeit, im Zusammenhang mit dem Erwerb des Zielunternehmens Befreiungen von der Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu erlangen. Bei der eingangs erwähnten Lakestar SPAC I handelt es sich um eine Société Européenne nach Luxemburger Recht.

Viele der zuletzt in den USA aufgelegten SPACs befassen sich inzwischen mit europäischen Zielunternehmen. Für ein europäisches Zielunternehmen bietet sich dadurch die Gelegenheit, eine Börsennotierung in den USA zu erreichen, ohne den klassischen IPO-Pfad zu beschreiten. Das Gelingen ist dabei nicht davon abhängig, ob sich gerade ein „IPO-Window“ findet. Bedenken sollten die Eigner eines Zielunternehmens, welches erwägt, sich von einer US-SPAC erwerben zu lassen, dass durch die Aktien der Sponsoren eine Verwässerung ihrer Beteiligung eintritt. Das passiert, ohne dass der kombinierten Einheit dafür eine Gegenleistung zugeflossen ist. Ähnliches gilt für die von Investoren und Sponsoren gehaltenen Optionen, die zum Erwerb weiterer Aktien berechtigen.

philipp.melzer@cms-hs.com

Aktuelle Beiträge